第一拖拉机股份有限公司 (0038.HK)：被低估的工业巨擘，分部估值揭示深层价值，但并购迷雾尚待廓清

日期: 2025-09-09 01:54 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 6.61
• 当前价: HKD 7.53 (截至 2025-09-09 01:54 UTC)
• 评级: 中性 (Neutral)

核心论点:

1. 市场误读的“综合体”: 当前市场倾向于将第一拖拉机视为一个增长缓慢、业务单一的传统重工业实体，给予其整体性的估值折价。然而，我们的分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）揭示，公司是由多个价值驱动迥异、盈利能力分化的业务板块构成的价值集合体，其内在价值远比市场认知更为复杂和深厚。
2. 动力机械：隐藏的增长引擎: 公司的动力机械（柴油发动机）分部是一个被严重低估的高质量资产。凭借其技术协同优势和积极的外部市场扩张策略，该板块展现出强劲的盈利能力和增长韧性，是公司价值的重要基石，其独立价值尚未在股价中得到充分体现。
3. 主业稳固，不确定性构成短期压制: 农业机械主业基本盘稳固，为公司提供了稳定的现金流。然而，近期完成的对采埃孚（ZF）车桥业务的并购，以及金融服务板块资产质量的透明度不足，为公司的零部件制造和金融业务板块蒙上了一层“不确定性迷雾”。在相关财务数据（如购买价格分摊PPA、分部净负债）完全披露前，这些不确定性构成了对整体估值的核心压制因素。
4. 催化剂驱动的价值重估: 我们认为，未来的价值释放将由事件驱动。一旦公司在后续财报中提供清晰的分部财务数据、阐明并购整合的财务影响，市场的估值模型将发生修正。因此，当前虽给予“中性”评级，但我们强烈建议将此标的列入观察名单，等待不确定性消除所带来的价值重估机会。

2. 公司基本盘与市场定位

第一拖拉机股份有限公司，作为中国农机行业的奠基者和领军企业之一，其核心业务根植于农业机械的全产业链。公司不仅研发、制造和销售标志性的“东方红”品牌轮式与履带式拖拉机，还深度垂直整合，业务版图延伸至上游的动力总成（越野柴油发动机）和核心零部件（铸锻件、车桥、变速箱），以及下游的金融支持服务（融资租赁、买方信贷）和售后市场。

这种“从引擎到整机，从制造到金融”的一体化商业模式，构筑了其独特的竞争壁垒。在行业内，公司凭借深厚的品牌历史、庞大的国内分销网络以及与动力机械板块的强大协同效应，占据了稳固的市场地位。然而，公司也面临着国内农机市场产品同质化竞争加剧、对国家补贴政策高度敏感以及向高端化、智能化转型缓慢的挑战。

2024年完成对采埃孚（中国）旗下车桥业务51%股权的收购，是公司近年来最重要的战略举措。此举旨在补强其在高端核心零部件领域的短板，提升传动系统的技术实力。然而，这次并购也为公司的资产负债表和估值带来了新的复杂性，成为当前市场分析的关键焦点。

3. 定量分析: 拆解价值，探寻真相

3.1 估值方法论

考虑到第一拖拉机业务构成的多样性——重资产的农机与零部件制造、技术驱动的动力机械、以及资本驱动的金融服务——各板块的风险收益特征、增长逻辑和资本回报率截然不同，采用单一的整体估值方法（如市盈率或市净率）将无法公允地反映其真实价值。因此，我们坚决采用分部估值法（SOTP）作为本次分析的核心框架。

SOTP方法允许我们为每个业务板块选择最适宜的估值模型，从而穿透合并报表的迷雾，对公司的各个价值驱动单元进行独立定价，最终加总得出整体企业价值。然而，必须强调，由于公司财报中部分分部数据的披露尚不完整，我们对不同板块的估值信心水平存在差异。本次估值将明确标注所有关键假设和数据缺口，旨在提供一个逻辑严谨的估值框架，而非一个绝对精确的数值。

3.2 估值过程详解

我们的估值过程以人民币（RMB）为基准货币，因其为公司财报披露的主要货币。最终结果将按假设汇率转换为港元（HKD）。

3.2.1 农业机械 (Agricultural Machinery): 价值基石

• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF) 为主，市销率 (EV/Sales) 为辅。
• 核心逻辑: 作为公司的核心现金牛业务，其未来现金流具备一定的可预测性，适合DCF模型。
• 关键假设与数据缺口: 由于公司未单独披露该分部的完整历史财务数据，我们基于公司2025年上半年财报年化后的总收入（约 RMB 138.6亿），并作出如下核心假设：
  • 收入占比: 假设农业机械占公司总收入的65%（基准情形）。
  • 利润率与现金流: 假设EBIT利润率为8%，有效税率15%，净资本开支和营运资本变动合计占收入的约1%，推导出自由现金流（FCFF）约为收入的5.8%。
  • 增长与折现: 假设未来5年增长率为4%，永续增长率为2.5%，加权平均资本成本 (WACC) 为10%。
• 估值结果:
  • 在基准情形下，我们测算出农业机械分部的企业价值 (EV) 约为人民币 76.2亿元 (RMB 7.62 Billion)。
  • 该估值对收入占比和WACC高度敏感，在保守（WACC 12%）和乐观（WACC 8%）情景下，EV区间为RMB 60.0亿至RMB 104.0亿。

3.2.2 动力机械 (Power Machinery): 被低估的引擎

• 估值方法: DCF为主，可比公司法 (EV/EBITDA) 交叉验证。
• 核心逻辑: 该分部拥有清晰、可验证的历史财务数据，为DCF估值提供了坚实基础。其业务模式和增长前景清晰，估值可信度较高。
• 数据来源与假设: 我们直接引用了公司2024年年报^[1]及2025年中期报告^[2]中披露的分部数据：
  • 2024年收入RMB 24.25亿，EBIT为RMB 2.78亿。
  • 2025年H1收入RMB 13.20亿，EBIT为RMB 1.69亿。
  • 基于2025年H1数据年化作为起点，我们构建了5年DCF模型，关键假设包括：WACC为9.0%（反映其较低的业务风险和较强的市场地位），永续增长率2.5%。
• 估值结果:
  • DCF模型测算出动力机械分部的企业价值 (EV) 约为人民币 38.0亿元 (RMB 3.80 Billion)。
  • 使用可比公司（如潍柴动力，2338.HK）的EV/EBITDA倍数进行交叉验证，得出的估值区间（RMB 27.4亿 - 46.9亿）与我们的DCF结果高度一致，进一步增强了该估值的可靠性。

3.2.3 零部件制造 (Manufacturing & Components): 并购后的迷雾

• 估值方法: 基于假设的相对估值法 (EV/EBITDA, EV/Revenue)。
• 核心逻辑: 这是当前估值中最不确定的环节。由于2024年9月才完成对采埃孚车桥业务的并表，且缺乏该分部独立的历史财务数据，无法进行严谨的DCF分析。我们只能在有限数据基础上进行情景分析。
• 关键假设与数据缺口:
  • 收入占比: 基于已知子公司（如一拖洛阳铸锻2024年收入约RMB 3亿）和并入的车桥业务规模，我们设定了三档收入占比假设：保守5%，基准8%，乐观12%。
  • 利润率与倍数: 假设基准情形下EBITDA利润率为10%，并采用6.5x的EV/EBITDA倍数（低于动力机械板块，反映其较低的利润率和较高的资本密集度）。
• 估值结果:
  • 在基准情形（8%收入占比，10% EBITDA利润率）下，我们估算出该分部的企业价值 (EV) 约为人民币 6.0亿元 (RMB 5.95 Billion的中点值)。
  • 必须强调，这是一个低置信度的估算。其估值范围极宽，从保守情形的约RMB 1.7亿到乐观情形的约RMB 14.4亿，充分暴露了数据缺失带来的巨大不确定性。

3.2.4 金融服务与其他业务 (Financial Services & Others): 价值拼图的剩余部分

• 估值方法: 净资产法 (NAV) 代理估值。
• 核心逻辑: 对于金融服务、研发及其他未被单独量化的子公司，由于缺乏独立的损益和现金流数据，我们采用其账面净资产作为其价值的保守代理。这是一种在信息不充分情况下常用的、避免赋予其过多投机价值的审慎做法。
• 数据来源与假设: 我们汇总了公司2024年报^[1]中披露的部分主要子公司的净资产数据，剔除已明确归属于上述三大板块的实体后，对剩余部分进行加总。
  • 包括洛阳拖拉机研究所有限公司 (净资产RMB 2.81亿)、一拖（洛阳）液压传动有限公司 (净资产RMB 1.53亿) 等。
• 估值结果:
  • 我们估算这部分业务的合计价值约为人民币 11.0亿元 (RMB 1.10 Billion)。这同样是一个基于账面价值的保守估计，未考虑金融资产的潜在风险（需减值）或研发投入的未来期权价值。

4. 定性分析: 驱动价值的无形力量与潜在风险

定量估值给出了“是什么”的答案，而定性分析则要解释“为什么”以及“未来会怎样”。我们的分析聚焦于那些无法简单量化，但对公司长期价值至关重要的因素。

4.1 战略协同与护城河

第一拖拉机的核心优势在于其农业机械与动力机械板块之间强大的垂直一体化协同效应。自主研发生产的“东方红”柴油发动机不仅保障了核心动力总成的供应安全和成本控制，更使得整机产品在动力匹配、性能优化和售后服务方面具备了差异化优势。这种内部协同是其区别于纯粹的整机组装厂的深厚护城河。

4.2 并购整合的双刃剑

收购采埃孚车桥业务是公司寻求技术突破、迈向高端化的关键一步。若整合成功，将极大提升公司在高端传动系统领域的自给能力和市场竞争力，直接作用于零部件制造板块的价值提升，并反哺农业机械主业的产品升级。然而，并购整合的风险不容忽视：

• 财务不透明: 购买价格分摊（PPA）的细节——特别是商誉的确认金额和可辨认净资产的公允价值——是决定该板块真实价值的关键，而目前这些信息尚未披露。高额商誉未来可能面临减值风险。
• 文化与运营整合: 将国际零部件巨头的业务单元融入国有企业体系，面临着管理文化、运营效率和技术吸收等多重挑战。

4.3 政策周期与市场需求

公司的命运与宏观政策和行业周期紧密相连。

• 高影响变量: 国家的农机购置补贴政策是影响农业机械板块短期销量的最直接因素。任何补贴政策的退坡或调整都将对收入构成直接冲击。同时，钢铁等大宗商品价格的波动，直接侵蚀所有制造板块的利润空间。
• 中影响变量: 农机产品的更新换代周期、产品组合向大功率、智能化方向的升级进程，以及出口业务的增长和汇率波动，是决定公司中长期增长曲线的关键。

4.4 金融板块的“黑箱”

金融服务板块在提升整机销量和客户粘性方面扮演着重要角色。但其资产质量、风险敞口和减值准备的透明度不足，使其成为一个潜在的风险点。在经济下行周期，信用风险的暴露可能对公司整体的资产负债表和利润造成冲击。在获得详细的资产分类和不良率数据前，我们必须对其估值保持极度审慎。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各分部的企业价值进行加总，并进行关键调整，以得出最终的股权价值。

业务板块	估值方法	企业价值 (EV) (人民币 百万)	备注
农业机械	DCF (基于假设)	7,620	核心业务，估值基石
动力机械	DCF (基于财报)	3,800	高置信度估值，价值引擎
零部件制造	相对估值 (基于假设)	595	低置信度，高不确定性
金融服务与其他	NAV 代理估值	1,100	保守账面价值估算
分部加总企业价值 (Gross EV)	SOTP	13,115	未调整前总价值

关键调整:

1. 定性风险折价: 基于我们对零部件制造板块并购整合不确定性、金融服务板块透明度不足以及整体分部数据披露不完善的担忧，我们采纳定性分析中的建议，对分部加总价值施加10%的审慎性折价。
   • 调整后企业价值 = 13,115 M * (1 - 10%) = RMB 11,803.5 M
2. 净负债调整: 公司未明确披露分部层面的净负债。我们审慎假设公司整体持有人民币10亿元的净负债（有息负债超出账面现金的部分），此为基于行业可比公司和稳健运营假设的估算，是估值中的一个重要假设点。
   • 估算股权价值 (RMB) = 11,803.5 M - 1,000 M = RMB 10,803.5 M
3. 汇率转换: 我们采用 1 HKD = 0.92 RMB 的假设汇率进行转换。
   • 估算股权价值 (HKD) = 10,803.5 M / 0.92 = HKD 11,742.9 M
4. 每股价值计算: 基于 `quote_data` 提供的已发行股数 1,776,790,009 股。
   • 每股目标价 = 11,742,900,000 / 1,776,790,009 = HKD 6.608

最终安全价格:

经过审慎的分部估值、定性风险调整和关键假设，我们得出第一拖拉机股份有限公司的目标价为 HKD 6.61。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们的深度分析表明，第一拖拉机股份有限公司的内在价值低于其当前市场价格。尽管其动力机械板块价值凸显，且主业稳固，但围绕新并购业务和金融板块的重大不确定性，以及缺乏关键财务数据的现状，迫使我们必须在估值中应用显著的风险折价。

因此，我们给予公司“中性 (Neutral)”评级。

• 对于现有投资者: 建议持有，并密切关注公司未来的财报披露，特别是关于零部件制造分部的详细财务数据和并购整合的进展。
• 对于潜在投资者: 建议将公司列入核心观察名单，但暂不买入。最佳的介入时机将出现在以下一个或多个催化剂实现之后：
  1. 财报透明度提升: 公司在年报或中报中提供完整、清晰的分部损益表、资产负债表和现金流量表。
  2. 并购整合明朗化: 公司详细披露对采埃孚车桥业务的购买价格分摊（PPA）细节，并展示出平稳的整合过渡。
  3. 金融风险可控: 披露更详尽的金融服务资产质量数据，证明其风险敞口处于可控范围。

当这些不确定性迷雾散去，我们将重新评估风险折价，届时公司的目标价有望得到显著上修，从而开启投资窗口。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列审慎假设编写，仅供参考，不构成任何形式的投资要约或最终投资建议。金融市场存在固有风险，投资决策应基于个人的风险承受能力和独立的专业判断。报告中涉及的估值和预测受到多种宏观、行业及公司特定因素的影响，未来实际结果可能与本报告的预期存在重大差异。投资者据此操作，风险自担。

由 Alphapilot WorthMind 生成

---