PDD Holdings Inc. (PDD): 双引擎驱动下的价值重估，Temu的全球野望与现金牛的坚实后盾

日期: 2025-09-29 03:02 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: $262.29
• 当前价: $129.99 (截至 2025-09-29 03:02 UTC)
• 评级: 买入 (BUY)
• 时间范围: 12-18 个月

核心论点:

我们给予PDD Holdings Inc. “买入”评级，目标价为$262.29，较当前股价存在超过100%的上行空间。我们的判断基于以下几个核心逻辑的交汇，这些逻辑共同构建了一个引人注目的风险收益不对称的投资机会：

1. 市场定价的严重错配： 当前市场对PDD的估值未能充分反映其双引擎增长模型的真实价值。我们的分部估值法（SOTP）显示，公司内在价值远超当前市值。市场过度聚焦于其国际业务（Temu）的短期盈利不确定性，而系统性地低估了其国内业务（拼多多）的盈利能力、Temu的长期增长期权价值、以及其庞大现金储备所提供的安全垫。
2. Temu - 全球扩张的增长期权： Temu不仅是一个新的收入来源，更是一个重塑全球电商格局的战略性期权。其正以惊人的速度在全球，特别是在新兴市场，获取市场份额。尽管短期内处于高投入阶段，但其背后依托的是PDD在中国市场验证过的、高效的供应链管理和C2M（Consumer-to-Manufacturer）模式。我们认为，一旦Temu的单位经济模型（Unit Economics）跑通并转向盈利，其估值将迎来戴维斯双击（估值与盈利双升）。
3. 拼多多 - 坚不可摧的现金牛： 作为公司的基本盘，拼多多在中国电商市场的地位依然稳固。它不仅是一个成熟的、高利润的平台，更是一个强大的现金流生成器。其独特的社交电商和农产品直供模式构筑了深厚的护城河。这部分业务为集团的全球扩张提供了源源不断的资金支持，并构成了我们估值模型中的坚实基础。
4. 无与伦比的财务堡垒： 截至2025年第二季度，PDD持有约527亿美元的净现金及短期投资。这不仅为公司提供了抵御宏观经济波动和地缘政治风险的强大缓冲，也赋予了管理层在市场扩张、技术研发和潜在并购上极大的战略灵活性。这笔巨额现金本身就构成了当前股价的重要组成部分，为投资者提供了极高的安全边际。
5. 生态服务的价值浮现： 公司在广告、营销、物流及金融科技等领域的生态服务正在成为第三增长曲线。这些高毛利的增值服务随着平台GMV的增长而放大，具备显著的盈利弹性和长期潜力，但其价值在当前股价中几乎未被体现。

2. 公司基本盘与市场定位

PDD Holdings Inc.是一家全球性的商业集团，其业务版图主要由两大核心平台构成：中国的电商巨头拼多多（Pinduoduo）和面向国际市场的在线市场Temu。

拼多多，作为集团的起源和利润核心，通过创新的社交分享、游戏化互动和C2M模式，颠覆了中国传统的电商格局。它在中国下沉市场建立了无可匹敌的领导地位，并成功向上渗透至一二线城市。其商业模式的核心在于通过大规模订单聚合，直接连接消费者与制造商，从而提供极具竞争竞争力的价格，同时为商家提供高效的销售渠道。其收入主要来源于在线营销服务（广告）和交易服务费，这两项业务均具有极高的利润率和规模效应。

Temu，自2022年推出以来，已成为全球电商领域最具颠覆性的力量之一。它将拼多多在中国验证的供应链能力、低价策略和平台化运营模式复制到全球市场。Temu的快速扩张，尤其是在北美、欧洲及拉美、非洲等新兴市场的成功，证明了其商业模式的普适性。目前，Temu正处于以投入换取市场份额的战略阶段，其长期目标是通过建立全球性的用户和商家网络，最终实现规模化盈利。

在竞争格局中，PDD在国内市场与阿里巴巴（BABA）和京东（JD）形成三足鼎立之势，其差异化在于用户心智（低价、有趣）和供应链组织方式。在国际市场，Temu则直接与Amazon、Shein、AliExpress等巨头展开竞争，其核心优势在于极致的成本控制和强大的中国制造业供应链。

总体而言，PDD Holdings已经从一个中国本土的电商挑战者，演变为一个拥有成熟盈利核心和高增长全球业务的跨国商业集团。其独特的双引擎结构，使其在复杂的全球宏观环境中具备了罕见的韧性和增长潜力。

3. 定量分析: 解构价值——分部加总法的透视

3.1 估值方法论

对于PDD Holdings这样业务构成多元、各板块处于不同生命周期且风险收益特征迥异的集团，采用单一的估值方法（如整体DCF或PE）会模糊其内在价值的真实构成。国内的拼多多业务是成熟的现金牛，增长稳健，盈利能力强；而国际业务Temu则是典型的“成长股”，处于高速扩张和战略性亏损阶段，其价值更多体现在未来的市场份额和盈利潜力上。此外，公司庞大的净现金储备和新兴的生态服务业务也应被独立评估。

因此，我们坚定地选择分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次估值的核心框架。该方法能够让我们对每个业务板块：

• Pinduoduo（中国综合电商）
• Temu（国际/海外市场平台）
• 新业务与生态服务
• 净现金与可交易投资

分别采用最适合其特性的估值模型进行独立评估，从而更精确地捕捉到集团的整体价值，避免“以偏概全”的估值谬误。这种精细化的方法论是揭示PDD当前市场定价与内在价值之间巨大鸿沟的关键。

3.2 估值过程详解

我们对每个业务板块的估值过程和核心假设如下。为保持估值口径的一致性，除特别说明外，所有人民币（CNY）到美元（USD）的换算均基于 1 USD = 7.25 CNY 的假设。

3.2.1 Pinduoduo（中国综合电商）- 稳固的价值基石

• 估值方法: 企业价值/息税折旧摊销前利润 (EV/EBITDA) 倍数法。鉴于拼多多业务已进入成熟盈利期，其现金流和利润相对稳定，采用可比公司/历史倍数法能更有效地反映市场对其稳定盈利能力的定价。我们避免使用DCF，因为集团层面的自由现金流受到Temu的大量投资和公司巨额投资收益的“污染”，直接拆分会引入过多不确定性。
• 核心假设:
  • EBITDA贡献: 我们假设拼多多业务贡献了集团2024财年合并EBITDA的90%。此假设基于拼多多在国内市场成熟的变现模式和远高于Temu的利润率。
  • 估值倍数: 我们选用12.0倍的EV/EBITDA倍数。该倍数参考了公司自身的历史估值区间以及同业（如阿里巴巴、京东）的可比倍数，属于一个相对中性且合理的水平。
• 计算过程:
  1. 集团2024年EBITDA: 根据公司2024年年报^[1]，集团合并EBITDA为 1,091.32亿人民币。
  2. 拼多多业务EBITDA: 1,091.32亿人民币 * 90% = 982.19亿人民币。
  3. 拼多多业务企业价值 (EV): 982.19亿人民币 * 12.0 = 11,786.28亿人民币。
  4. 美元计价EV: 11,786.28亿人民币 / 7.25 ≈ 1,625.7亿美元。
• 分部结论: 我们估算，PDD的中国电商业务（拼多多）的独立企业价值约为 1,625.7亿美元。这部分业务是公司价值的压舱石，为整体估值提供了坚实的基础。

3.2.2 Temu（国际/海外市场平台）- 高增长的价值引擎

• 估值方法: 十年期两阶段贴现现金流模型 (DCF)。对于处于高速增长、商业模式尚未完全成熟的Temu，DCF是唯一能够合理捕捉其长期价值创造过程的方法。
• 核心假设 (基准情景):
  • 起始收入: 假设Temu在2025年的收入贡献占集团最近十二个月（LTM）总收入的30%。基于集团约4,096亿人民币的LTM收入，Temu的起始年收入约为 1,230亿人民币 (约170亿美元)。这是一个基于公开信息和行业趋势的关键判断。
  • 收入增长路径: 假设2026-2028年为高速扩张期，年化增长率为25%；随后增长率逐步放缓，至预测期末端趋近于长期名义GDP增速，永续增长率（g）设定为保守的 3.0%。
  • 自由现金流利润率 (FCF Margin): 考虑到Temu初期的高投入，我们假设其FCF Margin将从2026年的2%开始，逐步提升至2035年的13.5%并进入稳定状态。这一路径反映了规模效应、运营效率提升和营销费用率下降的长期趋势。
  • 折现率 (WACC): 考虑到Temu面临更高的地缘政治、监管和执行风险，我们采用 9.0% 的WACC，高于对成熟国内业务的假设。
• 计算过程:
  1. 基于上述假设，我们预测了未来十年的自由现金流，并将其折现至当前时点。
  2. 使用戈登永续增长模型计算终值，并将其折现。
  3. 显性期现金流现值与终值现值相加，得出Temu的企业价值。
• 分部结论: 在我们的基准情景下，Temu的独立企业价值（EV）约为 774亿美元。需要强调的是，该估值对初始收入占比和利润率改善路径高度敏感，我们的情景分析显示其价值区间在390亿至1,240亿美元之间。774亿美元的基准值代表了我们对Temu成功实现全球扩张并最终盈利的中性预期。

3.2.3 新业务与生态服务 - 隐藏的价值期权

• 估值方法: 同样采用DCF模型。这部分业务（包括广告技术、供应链服务、金融科技等）具有轻资产、高毛利的平台特性，适合用现金流贴现来评估其长期价值。
• 核心假设 (基准情景):
  • 起始收入: 假设该业务组合在2025年的收入占集团2024年总收入的10%，约为 393.8亿人民币。
  • 增长路径: 假设初期（2026年）增长率为30%，随后逐步放缓至5%，永续增长率为 3.0%。
  • 自由现金流利润率 (FCF Margin): 考虑到广告和金融服务的高利润特性，我们假设其FCF Margin将从18%稳步提升至24%的稳定水平。
  • 折现率 (WACC): 采用与Temu相同的 9.0% WACC，以反映新业务的不确定性。
• 计算过程: 类似于Temu的DCF计算，我们预测并折现了未来现金流和终值。
• 分部结论: 我们估算，PDD的新业务与生态服务板块的企业价值约为 466亿美元。这部分价值在当前市场讨论中常被忽略，但它代表了公司流量变现和生态协同的巨大潜力。

3.2.4 净现金与可交易投资 - 坚固的安全垫

• 估值方法: 账面价值法。对于现金及高流动性的短期投资，其账面价值最接近其公允市场价值。
• 数据来源: 公司2025年6月30日发布的第二季度财务报表^[2]。
• 计算过程:
  1. 现金及短期投资: 3,871.31亿人民币。
  2. 总负债 (Total Debt): 109.63亿人民币。
  3. 净现金: 3,871.31亿 - 109.63亿 = 3,761.68亿人民币。
  4. 美元计价净现金: 3,761.68亿人民币 / 7.13232 (报告中使用的更精确汇率) ≈ 527.4亿美元。
• 分部结论: 截至2025年中期，公司持有的净现金及等价物价值约为 527.4亿美元。这笔巨额资产不仅是SOTP估值的重要组成部分，更是支撑公司战略雄心和抵御风险的核心资本。

4. 定性分析: 叙事的力量——为何数字背后是星辰大海

定量分析为我们提供了价值的“锚”，而定性分析则揭示了驱动这些数字的深层逻辑、护城河的宽度以及未来的催化剂与风险。PDD的投资故事，本质上是一个关于“效率”与“规模”的故事，在国内市场得到验证，并正在全球舞台上进行一场史诗级的复制。

护城河与核心竞争力

PDD的护城河并非单一的技术壁垒，而是一个由网络效应、成本优势和供应链整合构成的复合体系。

• 强大的网络效应： 在国内，拼多多的“社交+游戏”模式创造了独特的低成本获客渠道和高用户粘性，形成了庞大的用户与商家生态。Temu正在全球范围内快速复制这一规模效应，巨大的用户流量吸引了海量商家入驻，丰富的商品供给又进一步吸引更多用户，形成正向飞轮。
• 极致的运营与成本优势： PDD的运营效率体现在其独特的商业模式上。其高达200天的应付账款周转天数（DPO）带来了负的现金转换周期，使其能够“无成本”地占用供应商资金进行再投资和扩张，这是其能够持续进行价格补贴和市场投入的关键。这种运营资金优势是其轻资产模式下的核心竞争力之一。
• 深度整合的C2M供应链： PDD的核心创新在于通过C2M模式重塑了传统零售的价值链。通过平台大数据预测消费趋势，指导上游工厂按需生产，减少了库存和中间环节，使得极致低价成为可能。Temu正在将这套打法应用于全球供应链，赋能中国制造商直达全球消费者，这构成了其与Amazon等平台竞争的根本差异化优势。

增长驱动力与未来机遇

PDD的增长叙事由国内市场的“深化”和国际市场的“扩张”共同谱写。

• 国内市场的货币化潜力： 尽管拼多多在国内的用户增长已趋于平缓，但其货币化进程远未结束。通过提升广告加载率、优化广告算法精准度以及推广更高价值的交易服务（如多多钱包、供应链金融），其ARPU（每用户平均收入）和Take-rate（平台抽成率）仍有巨大的提升空间。
• Temu的全球市场渗透： 这是PDD未来5-10年最激动人心的增长故事。Temu不仅在发达国家市场取得了突破，更在拉美、东南亚、中东和非洲等新兴市场展现出强大的生命力。这些市场的电商渗透率仍有巨大提升空间，为Temu提供了广阔的蓝海。一旦Temu在关键市场站稳脚跟，从用户获取阶段转向用户运营和盈利阶段，其价值释放将是指数级的。这正是我们DCF模型中高增长假设的现实基础。

管理层与资本分配

公司管理层展现了清晰的长期主义战略。联合CEO架构确保了战略的连续性和执行的专注度。管理层在多次财报会议中反复强调，将优先考虑“长期价值创造”而非短期利润，愿意牺牲短期盈利来换取Temu的全球市场份额。

然而，这种战略也带来了资本分配上的争议。公司手握巨额现金，但至今未进行大规模股票回购或派发股息，引发了部分投资者对股东回报的疑虑。我们认为，这是当前估值被压制的原因之一。未来任何关于启动资本回报计划的信号，都将成为重估股价的强力催化剂。

风险与挑战

投资PDD并非没有风险，其高回报的潜力伴随着显著的不确定性。

• 地缘政治与监管风险 (高): 这是PDD，特别是Temu业务面临的最大尾部风险。中美贸易关系、关税政策（如“小额豁免”政策的变动）、数据安全法规以及各国对跨境电商的监管收紧，都可能对其运营成本和市场准入构成实质性冲击。近期关于关税豁免变动的风波虽暂时平息，但凸显了这一风险的现实性。
• 竞争加剧风险 (高): 无论国内还是国际，电商领域的竞争都异常激烈。阿里巴巴和京东在国内市场正积极调整策略以应对拼多多的挑战。在国际上，Amazon的生态壁垒、Shein在快时尚领域的专注以及新兴的本地化平台，都对Temu构成持续的竞争压力。长期的价格战和补贴竞赛可能会侵蚀Temu的盈利能力，并延长其实现盈利的时间线。
• Temu盈利路径的不确定性 (中): Temu能否成功地将巨大的用户规模和GMV转化为可持续的利润，是投资逻辑能否兑现的关键。这取决于其能否在停止大规模补贴后维持用户留存、能否有效控制复杂的国际物流和退货成本，以及能否逐步提高其货币化率。管理层需要向市场更清晰地展示其盈利路线图。

5. 最终估值汇总

我们将各业务板块的估值进行加总，并结合定性分析的洞察，得出最终的目标价。

估值防火墙:

业务板块	估值方法	企业价值 (EV) / 资产价值 (USD Billion)
Pinduoduo（中国综合电商）	EV/EBITDA	$162.57
Temu（国际/海外市场平台）	DCF (基准情景)	$77.40
新业务与生态服务	DCF (基准情景)	$46.56
合并企业价值 (Total EV)	分部加总	$286.53
(+) 净现金与可交易投资	账面价值	$52.74
SOTP基础股权价值	EV + 净现金	$339.27

基于约13.97亿的流通股数，我们计算出的SOTP基础每股价值为 $242.86。

定性溢价调整:

我们的定性分析表明，市场情绪、近期的超预期业绩以及关键风险（如关税问题）的短期缓和，为公司估值提供了额外的上行动力。这些积极因素可能未完全被基于历史数据的量化模型所捕捉。定性分析节点建议，基于近期积极的催化剂（如Q2财报超预期、中美发货重启），应对市场共识目标价进行+8%的适度上调。我们将此逻辑应用于我们的基础估值，以反映这种积极势头。

• 定性调整: +8.0%
• 调整后股权价值: $339.27亿 * (1 + 0.08) = $366.41亿

最终安全价格:

最终目标价 = 调整后股权价值 / 流通股数
$366.41亿 / 13.97亿股 ≈ $262.29

我们最终确定，PDD Holdings Inc.的12-18个月目标价为 $262.29。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

PDD Holdings Inc.代表了一个罕见的投资机会，其当前股价严重低估了其作为一家全球性电商巨头的长期潜力。SOTP分析揭示的巨大价值差，叠加Temu的爆发式增长和公司坚如磐石的财务状况，共同构成了一个极具吸引力的买入理由。

我们建议“买入”PDD Holdings Inc.的股票。

• 适合的投资者类型: 寻求高增长潜力、具备长线持股耐心、并能承受由地缘政治和激烈竞争带来的短期股价波动的成长型投资者。
• 持有期限: 建议持有期为12-18个月或更长，以等待Temu的商业模式进一步成熟和市场对其真实价值的再发现。
• 关键监控指标: 投资者应密切关注未来几个季度的财报，特别是Temu的GMV增长率、用户留存数据、单位经济效益（UE）的改善迹象，以及管理层在资本回报政策上的任何表态。同时，对中美贸易政策和相关监管新闻保持高度警惕。

风险声明:

本报告基于公开可得信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，并包含了基于当前市场环境的前瞻性陈述和估值假设。所有估值模型均受限于其内在假设，实际结果可能与预测存在重大差异。投资涉及风险，包括但不限于市场风险、公司经营风险、政策监管风险和宏观经济风险。过往表现不能预示未来回报。本报告仅为提供信息之目的，不构成任何形式的投资要约、建议或财务、法律、税务咨询。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的投资顾问。

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