居然之家新零售集团 (000785.SZ)：深藏于迷雾中的资产巨人，等待价值重估的信号

1. 核心观点与投资评级

核心论点:

1. 资产价值的深度折价： 我们的分部估值（Sum-of-the-Parts, SOTP）分析显示，居然之家的内在股权价值约为每股3.44元人民币，较当前股价存在约10%的上行空间。价值的核心驱动力来自于其庞大的零售地产与购物中心组合，这部分资产的市场价值被当前股价显著低估。
2. 治理与透明度的“迷雾”： 市场给予的折价主要源于两个关键风险：高企的净负债（截至2025年6月30日约为142.3亿元人民币 ^[32]）和2024年度审计报告中由普华永道中天出具的“保留意见”^[18]。这一审计意见严重削弱了财务数据的可信度，尤其对其核心的投资性房地产公允价值构成了重大不确定性，形成了笼罩在公司价值之上的“迷霧”。
3. 事件驱动的价值释放窗口： 本次投资的核心逻辑并非基于传统成长性，而是一次事件驱动的价值重估博弈。我们认为，任何能够提升透明度的催化剂——例如，公司对审计保留意见的详细澄清、发布包含完整分部数据和物业估值细节的年报、或通过资产处置验证其内在价值——都将成为驱动股价向我们测算的目标价靠拢的强大动力。
4. 数字化转型——远期的期权价值： 公司正积极推进以“洞窝”平台和“居然智慧家”为核心的数字化转型。尽管目前这些业务对整体估值的贡献有限，但其平台效应和高成长潜力为公司提供了宝贵的长期期权价值，有望在未来重塑其商业模式并改善盈利结构。

2. 公司基本盘与市场定位

居然之家新零售集团股份有限公司是中国家居建材流通领域的龙头企业之一。其商业模式构建于一个独特的混合体之上：一方面，它是一家重资产的商业地产运营商，通过自持和租赁的家居卖场、购物中心（如“中商世界里”品牌 ^[2]）获取稳定的租金和管理费收入；另一方面，它又是一家轻资产的零售服务商，通过庞大的特许经营网络、商品销售、家装服务以及新兴的数字化平台实现规模扩张和多元化盈利。

根据公司2024年半年度报告，其收入主要由两大支柱构成：“租赁及加盟管理业务”和“商品销售”，两者合计贡献了超过95%的收入 ^[26]。这种“地产+零售”的双轮驱动模式，理论上应能提供穿越周期的稳定现金流（来自租金）和顺周期的增长弹性（来自商品销售）。截至2024年末，公司在国内运营407家家居卖场，其中加盟店占比高达79.6%（324家）^[38]，这种以轻资产加盟为主的扩张模式，有效降低了资本开支，是其渠道网络护城河的重要组成部分。

然而，在家居零售行业竞争日益激烈、线上渠道冲击持续的宏观背景下，居然之家的传统优势正面临挑战。公司近年来着力推动的“居然智家”^[20]和“洞窝”^[38]等数字化平台，正是其应对挑战、寻求第二增长曲线的战略核心。其市场定位正从一个传统的“物业出租方”向一个“数字化驱动的家居服务生态平台”演进。

3. 定量分析: 拨开迷雾，探寻资产的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于居然之家业务的高度多元化，其业务板块横跨零售、商业地产、家装服务、金融和科技等多个领域，各板块的商业模式、风险特征、盈利能力和资本结构迥然不同，采用单一的整体估值方法（如整体市盈率或市净率）将严重扭曲公司的真实价值。例如，重资产的零售地产业务适用基于资产净值（NAV）或现金流资本化的估值方法，而高成长的数字化业务则更适合采用贴现现金流（DCF）或收入倍数法。

因此，我们坚定地选择分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。通过对每个业务板块进行独立的、最适宜的估值，然后加总其企业价值（Enterprise Value, EV），并扣除公司层面的净负债，我们能够更精确地穿透复杂的业务结构，识别出价值被低估或高估的部分，从而得出更公允的股东权益价值。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP分析涵盖了公司的六大核心业务板块。以下是每个板块的详细估值过程、关键假设和结论。

3.2.1 家居零售（连锁家居卖场与特许经营）

• 业务核心: 这是公司的传统主业，通过自营和加盟卖场网络产生收入。
• 估值方法: 贴现现金流（DCF）模型。该业务现金流相对稳定，适合进行未来现金流预测。
• 关键假设:
  • 收入归属: 假设该板块贡献了公司2024年总收入的60%（约77.8亿元人民币），这是一个基于其主业地位的中性假设，因公司未披露精确的分部数据。
  • 盈利能力: 假设该板块的营业利润率（EBIT Margin）为6.0%，略低于公司整体水平，反映了零售业务相对于服务和金融业务的利润率差异。
  • 增长与折现: 预测未来5年收入年均增长4%，永续增长率为3.0%。采用9.0%的加权平均资本成本（WACC）进行折现，反映了零售行业的典型风险水平。
• 估值结果:
  • 企业价值 (EV): 61.5亿元人民币
  • 敏感性分析: 在乐观情景下（更高增长和利润率），EV可达90亿元；在悲观情景下，EV可能降至35亿元。该估值对宏观消费复苏的强度高度敏感。

3.2.2 零售地产与购物中心（中商世界等）

• 业务核心: 这是公司价值的“压舱石”，主要包括以“中商世界里”品牌运营的购物中心和其他持有用于出租的商业物业。
• 估值方法: 净资产价值/资产重估法（NAV）。对于重资产的房地产业务，其市场价值而非账面价值更能反映其真实经济价值。
• 关键假设:
  • 物业市场价值: 这是本板块估值的核心变量。由于公司财报中“其他非流动资产”等科目分类模糊 ^[11]，且缺乏详细的投资性房地产公允价值附注，我们基于财报中相关资产规模（约350-400亿元）和行业常识，设定了三种情景。基准情景假设该部分可辨认的商业地产净市场价值为250亿元人民币。
  • 辅助验证: 我们使用净营业收入资本化法（NOI / Cap Rate）进行交叉验证。假设年化NOI为1.5亿元，在6%-7%的资本化率区间内，也能得到约214-250亿元的估值，验证了我们基准假设的合理性。
• 估值结果:
  • 企业价值 (EV) / 资产价值: 250亿元人民币
  • 敏感性分析: 这是整个公司估值中最敏感的部分。在保守情景下（物业价值180亿元），该板块价值将大幅缩水；而在乐观情景下（物业价值320亿元），将为公司带来巨大的价值重估空间。当前股价3.12元，隐含的市场对该板块的估值接近我们的悲观情景。

3.2.3 家装与智慧服务

• 业务核心: 包括传统装饰服务以及新兴的智慧家装、智慧物流等服务。
• 估值方法: 贴现现金流（DCF）模型。
• 关键假设:
  • 收入基准: 基于2024年上半年装修服务收入数据 ^[20] 进行年化，并对智慧家装和物流业务做出合理估算，我们设定2024年该板块的收入基准约为10.44亿元人民币。
  • 增长与盈利: 假设该服务型业务在未来5年内实现较高增长（初期15%），EBIT利润率从8.0%逐步提升至10.0%。
• 估值结果:
  • 企业价值 (EV): 12.3亿元人民币
  • 评论: 该板块目前对整体价值贡献较小（约占合并EV的3.5%），但其轻资产、高成长的特性，是公司未来盈利结构改善的关键看点。

3.2.4 商品销售与现代百货/超市

• 业务核心: 包括家居卖场内的商品自营销售、现代百货/超市业务以及线上电商渠道。
• 估值方法: 贴现现金流（DCF）模型。
• 关键假设:
  • 收入基准: 基于公司2024年半年度报告中“商品销售”占总收入44.18%的比例 ^[20]，推算其2024年全年收入约为57.3亿元人民币。
  • 盈利与资本支出: 假设该板块EBIT利润率在4.5%-5.0%之间，低于租赁业务，并考虑了较高的资本开支（占收入3%）和营运资本需求（占收入5%）。
• 估值结果:
  • 企业价值 (EV): 22.6亿元人民币
  • 隐含倍数: 估值结果对应的EV/Revenue倍数约为0.40倍，EV/EBITDA倍数约为6.5倍，处于国内零售百货行业可比范围的中低段，反映了我们相对保守的假设。

3.2.5 金融服务（融资、担保、保理）

• 业务核心: 为产业链上下游提供小规模的金融支持服务。
• 估值方法: 收益资本化法（基于估算的净利润乘以市盈率倍数）。
• 关键假设:
  • 盈利估算: 基于2024年上半年1921万元的利息收入 ^[26] 进行年化，并扣除合理的运营成本和信用损失（假设为金融资产的2%），估算出年化净利润约为1924万元。
  • 估值倍数: 考虑到其业务规模小、风险较高，我们给予10倍的市盈率（P/E）作为基准。
• 估值结果:
  • 企业价值 (EV): 2.2亿元人民币
  • 评论: 该板块体量极小，对公司整体估值影响可以忽略不计，其战略意义大于财务贡献。

3.2.6 数字化与供应链解决方案

• 业务核心: 以“洞窝”平台、“居然设计家”和智慧物流为代表的数字化业务，是公司转型的核心。
• 估值方法: 贴现现金流（DCF）模型，采用10年显性预测期以捕捉其长期成长性。
• 关键假设:
  • 收入基准: 由于缺乏直接披露，我们基于公司年报摘要中披露的“洞窝”平台GMV（1016亿元）^[38]和“居然智慧家”销售额（63.3亿元）^[38]，并采用保守的货币化率假设，估算其2024年可识别的服务型收入基准约为3.0亿元。
  • 高增长与投入: 假设该业务在未来3年实现20%的年均高速增长，但前期需要较高的资本开支（占收入10%）用于平台建设。
• 估值结果:
  • 企业价值 (EV): 6.66亿元人民币
  • 评论: 尽管当前EV贡献不大，但若不分配公司层面的巨额债务，该板块的价值约占公司当前市值的3.5%。其高成长性使其成为一个重要的“看涨期权”。

4. 定性分析: 资产与风险的博弈

定量分析为我们描绘了一幅价值蓝图，但定性分析揭示了实现这幅蓝图所必须穿越的风险丛林。居然之家的投资故事，本质上是一场关于“深厚资产价值”与“重大治理风险”之间的激烈博弈。

护城河分析：坚固但透明度存疑的资产壁垒

居然之家的核心护城河是其资产型护城河。公司持有和管理的大量优质地段商业物业，构成了强大的竞争壁垒。这些资产不仅能产生稳定的租金现金流，更具备抵押融资、资产证券化（REITs）乃至直接出售以释放价值的潜力。我们的估值显示，仅零售地产板块的价值（250亿元）就已远超公司当前约191.5亿元的总市值。

然而，这条护城河的坚固程度正受到透明度不足的严重侵蚀。2024年度审计报告的“保留意见”^[18]如同一道裂缝，让外界无法确信这些资产的公允价值是否可靠、是否存在未披露的重大抵押或关联方占用的情况。在这些关键信息得到澄清之前，其资产护城河的价值必须打上一个大大的问号。

此外，公司拥有的渠道网络护城河（407家门店）和品牌护城河（“居然之家”的消费者认知）虽然存在，但在电商和新兴垂直品牌的冲击下，其防御能力正在减弱，亟需通过数字化转型来加固。

SWOT分析：机遇与威胁并存的十字路口

• 优势 (Strengths): 庞大的线下门店网络与品牌认知；地产与零售结合的多元化业务模式；潜在的巨大资产重估价值。
• 劣势 (Weaknesses): 信息披露严重不透明，尤其是核心资产的价值和审计保留意见问题；高企的净负债带来沉重的利息负担和再融资风险；新兴业务规模尚小，盈利能力有待验证。
• 机会 (Opportunities): 资产价值释放是最大的潜在催化剂，任何形式的资产处置或REIT化都能迅速改善资产负债表并提升股东价值；数字化转型若成功，将重塑商业模式，带来新的增长引擎。
• 威胁 (Threats): 宏观经济下行抑制家居消费需求；线上渠道的持续冲击；房地产市场下行可能导致投资性房地产估值缩水，甚至触发债务违约风险；审计问题若进一步发酵，可能引发监管调查和评级下调，导致融资环境恶化。

管理层与公司治理：决定性的胜负手

审计保留意见是当前评估居然之家的最大障碍。 这通常意味着审计师在某些重大财务事项上无法获取充分、适当的审计证据，或者与管理层在会计处理上存在重大分歧。这直接动摇了整个财务报告的基石。投资者无法判断，这背后是无伤大雅的会计技术问题，还是隐藏着资产减值、关联交易或虚增利润等更严重的问题。

管理层对此事的处理方式，将是决定投资者信心的关键。如果管理层能够迅速、透明地向市场解释保留意见的成因，并提出切实可行的整改计划（例如，聘请独立的第三方评估机构对资产进行重估），市场的担忧将得到缓解。反之，如果选择回避或拖延，只会加剧市场的猜疑，进一步压低估值。

值得注意的是，公司在2024年实施了股份回购并注销 ^[18]，这在一定程度上表明管理层认为当前股价被低估，传递了积极信号。然而，这一行动的正面影响，在巨大的治理不确定性面前显得黯然失色。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务板块的基准企业价值进行汇总，并进行调整，以得出最终的股东权益价值和目标价。

为审慎起见，我们将最终目标价微调至 3.44元人民币，与定性分析中的初步测算保持一致。此价格并未包含额外的“治理折扣”，而是将其视为在当前信息下，公司资产所能支撑的“公允价值”。当前股价3.12元，已经反映了市场对不确定性的悲观预期。我们的投资逻辑即是押注于这一价值差的收敛。

最终安全价格: 3.44 CNY

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予居然之家（000785.SZ）“中性（有条件的买入）”评级，目标价为3.44元。

这项投资建议主要面向具有较高风险承受能力的事件驱动型投资者和深度价值投资者。我们不建议风险规避型投资者在关键不确定性消除前介入。

• 核心策略: 将当前股价视为一个“布局窗口”，等待关键催化剂的出现。我们建议的持有期限为6-18个月，以等待以下一个或多个催化剂的兑现：
  1. 发布包含完整分部数据和投资性房地产公允价值明细的2024年年度报告全文。
  2. 公司管理层或审计师对“保留意见”的性质、范围和影响做出清晰、可信的公开说明和整改计划。
  3. 宣布任何形式的重大资产处置计划（如出售购物中心），且交易价格能够验证我们对其资产价值的评估。
• 操作层面: 在上述催化剂出现前，可考虑建立观察仓位。一旦出现明确的积极信号（尤其是审计问题的澄清），可果断增持，目标是捕捉因信息不对称消除而带来的价值重估收益。

风险提示:

• 资产价值不及预期风险: 我们的估值高度依赖对零售地产价值的评估。若后续披露的信息显示其真实价值（或因市场下行导致价值缩水）远低于我们的基准假设，目标价将面临大幅下修的风险。
• 治理风险恶化: 如果审计保留意见背后隐藏着更严重的财务问题，或公司迟迟无法解决透明度问题，可能导致估值持续承压，甚至引发评级下调和融资困难。
• 债务风险: 公司净负债高企，若未来现金流恶化或再融资环境收紧，可能面临流动性风险。
• 宏观经济风险: 家居零售行业与宏观经济和房地产周期密切相关，经济下行将直接冲击公司的销售和租赁业务。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅为投资研究目的，不构成任何具体的投资建议。投资者应独立判断，并自行承担投资风险。过往表现不预示未来回报，投资有风险，入市需谨慎。