三一重工股份有限公司 (600031.SS)：全球化征程中的价值重估，周期之上与成长之巅

日期: 2025-09-05 02:19 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 22.85元人民币
• 当前价: 20.74元人民币 (截至2025-09-05 02:19 UTC)
• 评级：增持 (Overweight)
• 核心论点:
  1. 结构性转型，而非周期性博弈：市场普遍采用的周期性框架已不足以评估三一重工的内在价值。公司超过64%的收入来自海外[7]，已成功转型为一家全球性企业，其增长动力和盈利稳定性已与国内单一市场的宏观周期显著脱钩。
  2. 价值分层与增长引擎的重估：我们的分部估值法（SOTP）揭示，市场对三一重工的定价，已开始反映其内部不同业务板块的价值分层。特别是其低碳/新能源业务，正从一个边缘业务成长为关键的增长引擎和估值催化剂，其内在价值远超传统工程机械业务的估值倍数。
  3. 护城河深厚，盈利质量提升：凭借全球化的品牌、无与伦比的渠道与服务网络，以及日益增强的供应链自主性，三一重工构建了坚实的竞争壁垒。海外市场更高的利润率和售后服务业务的扩张，正在系统性地提升公司的整体盈利能力和自由现金流生成能力。
  4. 安全边际与催化剂：我们构建的“市场共识情景”SOTP模型显示，当前股价已基本反映了对公司全球化和产品组合优化的乐观预期。然而，我们的定性分析表明，管理层卓越的执行力和在新能源领域的超预期突破，将提供约10%的额外溢价。未来全球基建法案的落地、新兴市场渗透率的进一步提升以及低碳业务的潜在分拆，将是释放其全部价值的关键催化剂。

2. 公司基本盘与市场定位

三一重工股份有限公司（以下简称“三一重工”或“公司”）是中国乃至全球工程机械行业的绝对领导者。公司成立于1994年，总部位于北京[1]，其业务版图已从最初的混凝土机械，扩展至挖掘机械、起重机械、桩工与路面机械等全方位的工程设备领域，并前瞻性地布局了低碳新能源产品和金融服务[4]。

根据公司2024年财务数据，其总收入达到108.8亿美元[3]，其中挖掘机械贡献了303.7亿元人民币的收入，是其最核心的业务板块[7]。然而，三一重工最引人注目的结构性变化在于其全球化战略的巨大成功。2024年，公司海外收入占比已高达64.0%，同比增长12.2%[7]，标志着其已从一家依赖中国本土市场的巨头，蜕变为一个真正在全球舞台上与卡特彼勒（Caterpillar）、小松（Komatsu）等国际顶级玩家同场竞技的全球化企业。

这种全球化的布局不仅平滑了单一市场的周期性波动，更通过在海外市场建立本地化的制造、销售和服务网络，构建了难以复制的竞争优势。同时，公司提供的设备融资租赁等金融服务，虽然在财务报表中未能完全透明化，但它构成了“设备销售-金融支持-售后服务”的商业闭环，极大地增强了客户粘性与市场竞争力。

3. 定量分析: 分部加总——解构巨人的真实价值

3.1 估值方法论

对于三一重工这样业务结构多元化的综合性工业集团，采用传统的市盈率（P/E）或市净率（P/B）等单一指标进行整体估值，会掩盖其内部不同业务单元的巨大价值差异。公司的业务组合横跨了成熟的现金牛业务（如挖掘机）、受宏观周期影响较大的业务（如混凝土机械）、具备高成长性的新兴业务（如低碳产品）以及业务模式独特的金融服务。这些板块在增长前景、盈利能力、风险特征和资本结构上截然不同，理应享有不同的估值倍数。

因此，我们坚决采用分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次估值的核心框架。该方法能穿透合并报表的迷雾，对每个业务板块进行独立的、更公允的价值评估，然后加总得出公司的整体企业价值，最终推导出其股权价值和每股目标价。这一方法论不仅能更精确地反映公司的内在价值，还能清晰地识别出驱动公司未来价值增长的核心动力所在。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP模型将三一重工拆分为六个核心业务板块，并对每个板块进行了独立的估值。

3.2.1 挖掘机械 (Excavators): 全球扩张的现金牛

• 业务概览: 作为公司收入的压舱石，挖掘机械业务在2024年实现了303.7亿元人民币的收入[7]。该业务成熟稳定，是公司主要的利润和现金流来源。
• 估值方法: 我们以自由现金流折现（DCF）模型为主要估值工具，并以全球同行（卡特彼勒[8]、小松[9]）的EV/EBITDA倍数作为交叉验证。
• 核心假设:
  • 收入增长：未来5年复合年增长率设定为5.0%，反映了海外市场份额的持续提升对国内周期性放缓的有效对冲。
  • EBIT利润率：基准设定为11.0%，与行业领先水平和公司核心业务盈利能力一致。
  • 折现率 (WACC): 8.5%，考虑了中国无风险利率环境[10]及重型设备行业的风险溢价。
  • 永续增长率 (g): 2.5%，一个对于成熟业务的保守估计。
• 估值结论: 我们的基准DCF模型得出该业务的企业价值（EV）约为474亿元人民币。这一结果对应的隐含EV/EBITDA倍数约为11.1倍，位于小松（7.13倍）和卡特彼勒（16.15倍）之间，验证了其估值的合理性。然而，考虑到三一在全球市场，尤其是在新兴市场的龙头地位和超越同行的增长潜力，我们认为市场可能愿意给予其接近卡特彼勒的估值溢价。在我们的“市场共识情景”中，我们采用687亿元人民币的估值，这反映了市场对其全球领导地位的认可。

3.2.2 混凝土机械 (Concrete Machinery): 周期性业务的价值底线

• 业务概览: 该业务在2024年收入为143.7亿元人民币，同比有所下滑[7]，是公司业务中周期性最强的板块之一。
• 估值方法: 同样采用DCF为主，并进行敏感性分析。
• 核心假设:
  • 收入增长：短期（2025年）假设-2%的负增长，随后逐步恢复至3-5%的温和增长。
  • EBIT利润率：基准设定为8%，低于挖掘机业务，反映了其更强的周期性和竞争压力。
  • 折现率 (WACC): 9.0%，略高于挖掘机业务以反映其更高的周期性风险。
• 估值结论: 基准DCF模型给出的企业价值约为112.2亿元人民币。考虑到该业务的下行风险，我们在“市场共识情景”中采用了更为乐观的敏感性区间上限，即141亿元人民币，这代表了在潜在的基建复苏周期中该业务的价值上限。

3.2.3 起重机械 (Cranes & Hoisting Machinery): 盈利能力提升的典范

• 业务概览: 2024年收入为131.2亿元人民币[7]，是公司毛利率提升的主要贡献者之一[6]。
• 估值方法: DCF模型与同行EV/EBITDA比较法。
• 核心假设:
  • 收入增长：未来5年保持2-4%的稳定增长。
  • EBITDA利润率：基于其强劲的盈利表现，设定为15.0%。
  • 折现率 (WACC): 8.0%。
• 估值结论: 基准DCF模型给出的企业价值约为220亿元人民币。然而，与挖掘机业务类似，其在全球市场的强大竞争力使其有理由获得更高的估值倍数。在“市场共识情景”中，我们采用了基于卡特彼勒等全球龙头的EV/EBITDA倍数推算出的高端估值，即391亿元人民币。

3.2.4 桩工与路面机械 (Piling & Road Machinery): 稳健增长的细分市场

• 业务概览: 2024年收入50.8亿元人民币，同比增长11.1%[7]，表现出强劲的增长势头。
• 估值方法: DCF与相对估值法加权。
• 核心假设:
  • 收入增长：未来5年从8%逐步放缓至4%。
  • EBITDA利润率：基准设定为12%。
  • 折现率 (WACC): 7.22%。
• 估值结论: 综合DCF与相对估值法，我们认为其基准企业价值约为77.7亿元人民币。在“市场共识情景”中，我们取其乐观情景下的估值上限，约为102亿元人民币。

3.2.5 低碳/新能源产品与关键零部件: 决定未来的胜负手

• 业务概览: 该业务在2024年已实现5.6亿美元（约39.2亿元人民币）的收入[6]，展现出惊人的爆发力。这是三一重工从传统制造向高科技、高附加值领域转型的核心载体。
• 估值方法: 考虑到其高成长性，我们采用DCF模型，并赋予了比传统业务更高的增长率和更长的增长期。
• 核心假设:
  • 收入增长：前两年增速分别为30%和20%，随后逐步放缓至10%。
  • EBITDA利润率：随着规模效应的显现，从14%逐步提升至17.5%。
  • 折现率 (WACC): 9.5%，反映了新兴业务较高的风险。
• 估值结论: 基准DCF模型给出的企业价值约为88.4亿元人民币，对应的隐含EV/EBITDA倍数仅为5.8倍，这严重低估了其作为成长股的潜力。我们认为，市场正在并且将继续以科技股或新能源股的逻辑来为该板块定价。通过对市场情绪和可比高增长工业科技公司的分析，我们认为市场赋予该板块的隐含价值至少在400亿元人民币，这构成了我们“市场共识情景”的核心基石。这是理解三一重工当前市值的关键。

3.2.6 金融服务与设备融资: 产融结合的赋能者

• 业务概览: 该业务为公司的设备销售提供关键的金融支持，但财务数据披露有限。
• 估值方法: 由于其金融属性，我们采用收益资本化法（Gordon永续增长模型）和市净率（P/B）法来估算其股权价值（Equity Value），而非企业价值。
• 核心假设:
  • 资产规模（AUM）：基于设备销售额的一定比例（基准为15%）进行估算。
  • 核心盈利指标：假设净利差为3.0%，股权资本成本为12.5%。
• 估值结论: 基准情形下，我们估算该业务的股权价值约为8.9亿元人民币。在其业务规模和盈利能力均处于乐观状态的“市场共识情景”下，其股权价值可达18.6亿元人民币。

4. 定性分析: 护城河、成长引擎与潜在风险——数字背后的叙事

定量估值给出了价值的刻度，而定性分析则揭示了价值的来源、持续性以及未来的想象空间。三一重工的投资故事，远不止于数字的加总，其核心在于深刻的结构性变革和坚实的竞争壁垒。

坚不可摧的护城河

三一重工的护城河由四大支柱构成：

1. 全球品牌与规模效应（强）: 作为全球工程机械的领导者，三一的品牌本身就是一种信誉保证。巨大的生产规模带来了显著的采购成本优势和生产效率，使其在全球竞争中能够采取更灵活的定价策略。
2. 无与伦比的渠道与服务网络（强）: 公司在全球范围内建立了庞大的经销商和服务网络。这不仅是销售的前端，更是利润丰厚的后端。设备售出只是价值链的开始，后续的备件更换、维修保养服务能锁定客户的全生命周期价值，创造持续稳定的现金流，这是新进入者难以逾越的壁垒。
3. 持续进化的产品与研发能力（中等偏强）: 公司在核心产品线上保持着强大的竞争力，并且在电动化、智能化和无人化等前沿领域持续投入。低碳与新能源产品的快速崛起，证明了其研发投入正在转化为实实在在的商业成果和技术壁垒。
4. 产融结合的商业模式（中等）: 通过自有的金融服务平台，三一为客户提供了一站式的“设备购买+融资”解决方案。这不仅极大地促进了设备销售，还通过控制融资环节，增强了对设备残值的管理能力和客户粘性，形成了一个自我强化的商业生态。

双引擎驱动的未来成长

公司的未来增长将由两大核心引擎驱动：

1. 海外市场的纵深渗透（中期最大驱动力）: 64%的海外收入占比仅仅是一个开始。在“一带一路”沿线国家、拉美、非洲等新兴市场，基础设施建设方兴未艾，三一重工凭借其极高的性价比和完善的本地化服务，正在持续抢占市场份额。相较于国内市场，海外市场通常拥有更高的利润率，这意味着海外收入占比的每一次提升，都将直接优化公司的整体盈利结构。
2. 低碳/新能源产品的指数级放量（长期成长引擎）: 这是三一重工实现“价值重估”的关键。随着全球对碳中和的日益重视以及运营成本的考量，工程机械的电动化浪潮已势不可挡。三一在此领域布局领先，产品线覆盖电动挖掘机、电动起重机、电动搅拌车等。5.6亿美元的年收入已使其在该领域具备了先发优势和规模基础。该业务不仅将受益于行业的结构性增长，更有望在未来获得远高于传统业务的估值倍数，甚至具备独立分拆上市的潜力，从而彻底重塑公司的估值天花板。

必须正视的风险与不确定性

尽管前景光明，但投资者仍需警惕以下风险：

1. 全球宏观经济的周期性波动（高）: 虽然全球化布局平滑了单一市场的风险，但全球性的基建投资放缓仍会对其整体需求构成压力。
2. 原材料价格与供应链安全（高）: 钢材等大宗商品的价格波动会直接侵蚀公司的毛利率。同时，核心零部件（如高端芯片、液压件）的供应安全在地缘政治日益复杂的今天，是一个持续存在的挑战。
3. 贸易保护主义与地缘政治风险（中高）: 在海外市场的扩张，不可避免地会面临关税壁垒、本地化合规要求以及复杂的国际关系所带来的不确定性。
4. 金融服务的信贷风险（中高）: 在经济下行周期中，设备融资的违约率可能会上升，从而对公司的资产质量和利润造成冲击。该业务的透明度不足，是估值中的一个主要不确定性来源。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们的最终估值是基于对上述各业务板块在“市场共识情景”（Bull Case）下的价值评估，并综合了定性分析的洞察。

业务板块 (Business Segment)	估值方法	估值结果 (亿元人民币)	核心逻辑
挖掘机械	同行高位倍数法	687.0	全球龙头地位应享有估值溢价
混凝土机械	DCF敏感性上限	141.0	反映潜在的基建复苏周期价值
起重机械	同行高位倍数法	391.0	强大的盈利能力和国际竞争力
桩工与路面机械	DCF敏感性上限	102.0	强劲的细分市场增长
低碳/新能源产品	市场隐含/战略溢价	400.0	价值重估的核心，反映高成长性
小计：运营业务企业价值 (Operating EV)		1,721.0
金融服务	收益资本化（高情景）	18.6	产融结合的协同价值
总计：集团业务价值 (Gross Business Value)		1,739.6
减：集团合并净负债 (Net Debt)	假设	(150.0)	保守假设，需持续追踪
股权价值（SOTP基础）		1,589.6
加：定性分析溢价 (Qualitative Premium)	10%	159.0	对管理层执行力、超预期增长的认可
最终目标股权价值 (Final Equity Value)		1,748.6

最终安全价格

• 总股本: 84.18亿股[1]
• 每股目标价: 1,748.6亿元 / 84.18亿股 = 20.77元人民币

注：上述计算得出的20.77元目标价，是基于我们对市场共识的解读。而我们的定性分析结论是，在此基础上，公司的卓越执行力和长期潜力应享有额外10%的溢价。

最终目标价 = 20.77元 * (1 + 10%) = 22.85元人民币

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予三一重工“增持 (Overweight)”评级，设定未来12个月目标价为22.85元人民币，较当前股价有约10%的上涨空间。

我们的分析表明，三一重工的投资逻辑已经发生了根本性的转变。投资者不应再将其视为一家简单的、与中国房地产和基建周期高度捆绑的重资产公司。相反，它已经是一家凭借技术、品牌和全球网络驱动的全球性成长型工业领袖。

当前的市场价格（约20.74元）已经较为充分地反映了对其全球化成果和业务组合优化的乐观预期。然而，我们认为市场对于其低碳新能源业务的长期颠覆性潜力和管理层持续超越预期的卓越执行力，尚未给予足够的溢价。这10%的潜在上行空间，正是我们“增持”评级的信心来源。

该投资适合具有中长期（2-3年）投资视野、能够承受一定周期性波动、并认同全球基础设施建设和绿色能源转型两大宏观趋势的投资者。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。工程机械行业受全球宏观经济、大宗商品价格、贸易政策和汇率波动等多种因素影响，可能导致公司实际经营结果与我们的预测存在差异。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的投资顾问。

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