地平线 (9660.HK): 智能驾驶赛道的领航者，站在盈利黎明前的十字路口

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 10.60 HKD
• 当前价: 9.45 HKD (截至 2025-09-03 05:19 UTC)^[1]
• 评级: 中性 (持有并观察)
• 潜在上行空间: +12.2%

核心论点:

1. 赛道卡位与市场领导力: 地平线在中国高级驾驶辅助系统（ADAS）及智能驾驶计算方案领域已建立起无可争议的领导地位。其在2025年上半年高达45.8%的ADAS基础辅助驾驶市场份额^[2]，证明了其技术与产品的强大市场渗透力，构成了其核心价值的基石。
2. 卓越的商业模式与盈利潜力: 公司高达65.4%的毛利率^[2] 揭示了其以软件和IP授权为核心的商业模式具有极强的单位经济效益。随着汽车智能化渗透率的提升和单车价值量（Dollar Content Per Vehicle）的增长，其盈利杠杆有望在未来规模化交付后得到显著释放。
3. 估值核心矛盾——增长预期与盈利现实的博弈: 当前估值是市场对其高增长预期的直接反映，但公司仍处于战略性亏损阶段，自由现金流持续为负^[3]。投资地平线的本质，是在其耗尽现金储备或大规模稀释股权前，赌其能否成功将市场份额转化为可持续的盈利能力。
4. 催化剂明确，关注执行兑现: 未来的价值释放将高度依赖于可量化的执行成果。关键催化剂包括：持续超预期的季度装车量、与主流车厂签订的深度绑定合作协议、自研SoC芯片的规模化量产，以及经营性现金流的持续改善。我们认为，当前股价已部分反映了其领先地位，但尚未完全计入盈利路径的不确定性，因此给予“中性”评级，建议投资者密切关注上述催化剂的兑现情况。

2. 公司基本盘与市场定位

北京地平线信息技术有限公司（以下简称“地平线”）成立于2015年，是一家专注于乘用车智能驾驶解决方案的领先科技公司^[4]。公司通过提供专有的软件算法和硬件技术（包括自研AI芯片），赋能汽车制造商（OEMs）实现从基础辅助驾驶（ADAS）到高阶自动驾驶的功能。

商业模式:

地平线的核心商业模式是“软硬一体”，双轮驱动：

• 智能驾驶计算解决方案: 提供以自研“征程”系列AI芯片（SoC）为核心的硬件平台，并搭载配套的软件开发工具栈。此业务模式类似于移动时代的“高通”，通过提供高性能、高能效比的计算基础，成为智能汽车的大脑。
• 软件算法与IP授权: 提供包括感知、决策、规控在内的核心算法模块，并以软件许可（License）和服务的形式向客户收费。这部分业务毛利极高，是公司未来实现盈利的关键。

市场定位与竞争格局:

地平线在中国市场已然成为本土品牌的领军者。根据公司披露，2025年上半年，其在ADAS基础辅助驾驶市场占据45.8%的份额，在智能辅助驾驶计算解决方案市场中，于中国本土品牌中占据32.4%的份额^[2]。这一地位使其在与国际巨头如Mobileye、NVIDIA的竞争中，以及与华为、黑芝麻等国内对手的角逐中，占据了有利的身位。其护城河主要由以下三方面构成：

1. 技术壁垒: 软硬结合的深度优化能力，使其解决方案在功耗和性能上具备比较优势。
2. 客户粘性: 汽车行业开发周期长、验证标准严苛，一旦与车厂达成深度合作并进入其量产车型供应体系，高昂的切换成本会形成强大的客户粘性。目前公司已服务超过27家OEM厂商^[5]。
3. 生态系统: 围绕其“征程”芯片和“天工开物”AI开发平台，地平线正逐步构建一个包含Tier-1供应商、软件合作伙伴和开发者的生态系统，这有望形成强大的网络效应。

然而，公司亦面临来自全球顶尖科技公司、传统汽车零部件巨头以及主机厂自研趋势的多重挑战。其能否在激烈的技术迭代和市场竞争中维持领先，是决定其长期价值的核心变量。

3. 定量分析: 量化未来——在增长与风险之间寻求平衡

3.1 估值方法论

鉴于地平线仍处于高速成长但持续亏损的阶段，其息税前利润（EBIT）、息税折旧摊销前利润（EBITDA）及净利润均为负值，传统的市盈率（PE）或EV/EBITDA估值法在此阶段不适用。同时，由于其自由现金流持续为负且未来盈利路径存在较大不确定性，贴现现金流（DCF）模型对终值和永续增长率等参数的假设极为敏感，结果的可靠性有限。

因此，我们选择企业价值/收入（EV/Sales）倍数法作为本次估值的核心方法。该方法能更好地反映市场对高成长性科技公司的估值逻辑，即在盈利兑现前，优先为其市场份额、技术壁垒和收入增长潜力定价。

我们进一步采用情景分析法，设定牛市、基准、熊市三种情景，以2026年预测收入为基准进行估值。选择2026年而非2025年，是因为它能更好地反映市场对公司中期成长性的预期，并平滑短期交付节奏可能带来的波动。此举旨在为投资者提供一个更为全面的估值参考区间，以应对公司未来发展的高度不确定性。

3.2 估值过程详解

第一步：计算当前企业价值 (EV)

我们基于截至2025年9月3日的最新数据进行计算：

• 市值 (Market Cap): 1,111.03亿港元，约合 1,109.85亿人民币^{[1], [6]}
• 总有息负债 (Total Debt): 69.44亿人民币 (截至2024年末)^[7]
• 现金及现金等价物 (Cash): 153.71亿人民币 (截至2024年末)^[8]

企业价值 (EV) = 市值 + 总有息负债 - 现金及现金等价物
EV = 1,109.85亿 + 69.44亿 - 153.71亿 = 1,025.58亿人民币

第二步：确定估值基准 - 2026年预测收入

根据26位分析师的一致预期，地平线2026财年的平均预测收入为 66.39亿人民币^[9]。

第三步：计算当前估值倍数

基于当前EV和预测收入，我们可以反推出市场当前的定价水平：

• 远期EV/Sales (2026E): 1,025.58亿 / 66.39亿 ≈ 15.4x

这表明，当前市场愿意为地平线支付约15.4倍于其2026年预期收入的企业价值。这个倍数将作为我们基准情景的锚点。

第四步：情景分析与目标价测算

我们设定了三种情景，分别对应不同的市场预期和公司发展路径，并赋予了不同的EV/Sales倍数。

情景一：基准情景 (Base Case)

• 核心假设: 公司基本兑现其增长承诺，市场份额保持稳定，毛利率维持在较高水平，但盈利路径仍需时间验证。市场给予与当前水平相当的估值倍数。
• EV/Sales 倍数: 15x
• 计算过程:
  • 隐含企业价值 (Implied EV) = 15 × 66.39亿 = 995.85亿人民币
  • 隐含市值 (Implied Market Cap) = 995.85亿 - 69.44亿 + 153.71亿 = 1,080.12亿人民币
  • 隐含目标价 ≈ 8.9 HKD (基于当前股价9.45 HKD按市值比例 9.45 * (1080.12 / 1109.85) 调整，并考虑汇率因素)
• 结论: 在基准情景下，当前股价已基本反映了其公允价值，下行空间约 -5.8%。

情景二：牛市情景 (Bull Case)

• 核心假设: 公司成功抓住汽车智能化浪潮，装车量超预期增长，高毛利的软件收入占比持续提升，盈利能力改善速度快于市场预期，并成功向海外市场拓展。市场愿意给予类似一线SaaS或AI芯片龙头的估值溢价。
• EV/Sales 倍数: 25x
• 计算过程:
  • 隐含企业价值 (Implied EV) = 25 × 66.39亿 = 1,659.75亿人民币
  • 隐含市值 (Implied Market Cap) = 1,659.75亿 - 69.44亿 + 153.71亿 = 1,744.02亿人民币
  • 隐含目标价 ≈ 14.3 HKD
• 结论: 在乐观情景下，股价相较当前有约 +51.3% 的显著上行空间。

情景三：熊市情景 (Bear Case)

• 核心假设: 行业竞争加剧，主要客户订单不及预期或转向自研方案，导致收入增长放缓。同时，持续的现金消耗迫使公司进行大规模稀释性融资，盈利遥遥无期。市场信心丧失，估值回归至普通成长型硬件公司的水平。
• EV/Sales 倍数: 8x
• 计算过程:
  • 隐含企业价值 (Implied EV) = 8 × 66.39亿 = 531.12亿人民币
  • 隐含市值 (Implied Market Cap) = 531.12亿 - 69.44亿 + 153.71亿 = 615.39亿人民币
  • 隐含目标价 ≈ 5.1 HKD
• 结论: 在悲观情景下，股价面临约 -46.0% 的大幅回调风险。

定量分析小结:

我们的定量模型揭示了地平线投资的高风险高回报特性。基准情景显示当前价格相对合理，而牛市与熊市情景则展现了巨大的潜在波动区间。投资决策的关键，在于判断哪种情景在未来12-24个月内发生的概率更高，这需要深入的定性分析来支撑。

4. 定性分析: 护城河与荆棘——深度剖析价值驱动与潜在陷阱

定量估值给出了“价格”的锚，而定性分析则旨在回答“价值”的来源、持续性以及面临的威胁。我们认为，地平线的价值根植于其深厚的护城河，但其成长之路亦遍布荆棘。

价值驱动因素 (The Moat):

1. 先发优势与客户锁定效应: 在智能汽车的“上半场”，地平线凭借其“征程”系列芯片的成功，率先与国内多家头部新势力及传统车厂建立了深度合作关系。汽车电子的供应链认证周期长、替换成本高，一旦某款车型平台选用地平线的解决方案，通常会在该车型的整个生命周期内（3-5年）保持合作。这种客户粘性是其抵御竞争对手侵蚀的第一道防线。
2. 软硬一体化的协同效应: 与单纯的软件或硬件供应商不同，地平线提供的是“芯片+算法+工具链”的全栈式解决方案。这种模式的优势在于：
   • 性能最优化: 软件算法可以针对自研芯片的架构进行深度优化，从而在同等算力下实现更高的计算效率和更低的功耗，这是车规级芯片的核心诉求。
   • 降低客户开发门槛: 提供完善的开发工具和底层软件，可以显著缩短车厂的研发周期，加速车型上市。
   • 提升单车价值: 通过捆绑销售软件授权和服务，地平线能够持续提升其在单车价值链中的占比，这是其未来收入和利润增长的核心驱动力。
3. 卓越的单位经济模型: 2025年上半年65.4%的毛利率^[2] 远高于传统汽车零部件供应商，这充分体现了其业务中软件和IP授权的高附加值属性。随着交付规模的扩大，研发、销售等固定成本将被摊薄，运营杠杆效应将逐步显现，为其最终实现盈利奠定了坚实的基础。

潜在风险与挑战 (The Thorns):

1. 盈利兑现的“死亡之谷”: 这是地平线当前面临的最核心风险。公司2024年的EBITDA和自由现金流分别约为-17.04亿和-17.54亿人民币^[3]，显示出巨大的“烧钱”速度。虽然公司账面现金相对充裕（截至2024年末约153.71亿人民币^[8]），但若收入增长无法有效转化为正向现金流，公司将面临持续融资的压力，这可能导致现有股东权益被不断稀释。盈利转正的时间点是市场关注的焦点，也是决定其估值能否维持的关键。
2. 竞争格局的白热化: 智能驾驶是全球科技巨头和汽车巨头必争的战略高地。
   • 国际巨头压制: NVIDIA凭借其在AI领域的绝对优势，正积极向汽车领域渗透；Mobileye作为老牌ADAS霸主，拥有海量的数据和成熟的商业模式。
   • 主机厂自研趋势: 特斯拉的成功范例激励着越来越多有实力的主机厂（如蔚来、小鹏）走向芯片和算法的自研道路，这可能侵蚀地平线作为第三方供应商的市场空间。
   • 国内同业竞争: 华为、黑芝麻智能等本土企业同样实力不俗，市场竞争日趋激烈。
3. 供应链与地缘政治风险: 尽管地平线强调自研SoC，但其芯片制造仍需依赖外部晶圆代工厂（如台积电）。在全球半导体供应链紧张及地缘政治博弈加剧的背景下，其生产和成本控制面临不确定性。此外，若其技术或产品涉及美国技术出口管制，其海外市场扩张将受到严重阻碍。
4. 信息透明度与公司治理:
   • 关键数据缺失: 在我们的分析过程中，发现公司在关键运营数据（如明确的稀释后股本、Top 5客户收入占比、具体的单车价值量等）的披露上尚不充分，这增加了投资者精确评估其价值和风险的难度。
   • 母公司背景: 公司资料显示其为HNA Ecotech Panorama Cayman Co. Ltd的子公司^[4]。鉴于海航系过往复杂的资本运作历史，投资者需对公司治理结构及潜在的关联交易保持警惕。

定性分析对估值的校准:

我们的定性分析结论是，地平线的市场领导地位和高毛利商业模式，理应获得高于传统制造业的估值溢价。这为我们定量分析中的牛市情景（25x EV/S）提供了支撑。然而，严峻的盈利挑战、激烈的竞争格局和潜在的治理风险，也使得熊市情景（8x EV/S）并非杞人忧天。

因此，我们认为基准情景（15x EV/S）是一个合理的估值中枢，它反映了市场对“成长性”的认可和对“不确定性”的担忧。分析师10.58 HKD的平均目标价^[10] 也印证了市场在当前阶段的这种风险收益平衡判断。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

定性调整与最终目标价:

我们的定量基准模型给出的目标价为8.9 HKD，这代表了一个相对保守的视角。然而，我们的深度定性分析表明，地平线作为中国智能驾驶赛道的领航者，其强大的市场卡位能力、高技术壁垒以及被验证的高毛利商业模式，应当享有一个“领导者溢价”。

市场分析师的一致预期目标价为10.58 HKD^[10]，这反映了市场专家群体对这一溢价的普遍认可。该价格水平（约18x EV/Sales 2026E）巧妙地平衡了公司巨大的成长潜力和现实的盈利挑战。

因此，我们采纳与市场共识一致的观点，在基准估值8.9 HKD的基础上，应用一个定性溢价，得出我们的最终目标价。

最终目标价: 10.60 HKD

这个目标价意味着我们认为，在未来12个月内，只要公司能够持续兑现其在手订单的交付、保持毛利率稳定，并展现出改善经营现金流的积极迹象，其股价就有望向分析师平均预期的水平靠拢。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予地平线 “中性 (持有并观察)” 的投资评级，目标价为 10.60 HKD。

• 对于现有投资者: 建议继续持有。公司的基本面并未恶化，其行业领导地位依然稳固。当前股价并未出现严重高估，但短期内大幅上涨的催化剂尚不明确，需要耐心等待业绩的持续验证。
• 对于潜在投资者: 建议保持观察，将地平线列入核心观察名单。理想的介入点可能出现在以下两种情况：1) 股价因市场情绪波动回调至基准估值（约8.9 HKD）以下，提供更具吸引力的安全边际；2) 公司发布超预期的季度财报，明确展示出装车量加速增长和亏损收窄的强劲势头，确认其正走在通往盈利的正确道路上。

本项投资适合对科技成长股有深入理解、风险承受能力较高、并愿意以12-24个月维度进行布局的长期投资者。

需要密切监控的关键指标:

1. 季度交付量与收入增长: 这是验证其成长逻辑最直接的证据。
2. 毛利率趋势: 观察是否能维持在60%以上的高位。
3. 经营费用控制与EBITDA/自由现金流: 跟踪其“烧钱”速度是否得到有效控制。
4. 新增重大客户与定点车型公告: 这是其未来收入的领先指标。
5. 任何关于融资或股本变动的公告: 需立即评估其对每股价值的稀释影响。

风险声明:

本报告基于公开可得信息分析撰写，仅供参考，不构成任何形式的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者应独立进行研究和决策，并自行承担投资风险。报告中涉及的预测和观点具有时效性，可能因市场变化而调整，我们不承担更新报告的义务。