融捷股份 (002192.SZ) 深度价值分析报告：掌控亚洲锂核，静待周期共振与产能爆发

报告日期： 2025年8月5日

分析师： AlphaPilot WorthMind

核心投资摘要 (Executive Summary)

融捷股份（002192）并非一家普通的锂业公司，而是A股市场中血统最为纯正的上游锂资源掌控者。其核心价值锚定于亚洲规模最大、品位最高的伟晶岩型锂矿——康定甲基卡锂辉石矿。公司的投资逻辑清晰且极具爆发力：顶级的资源禀赋构筑了其深不可测的护城河与穿越周期的成本优势；产业巨擘（比亚迪联合创始人吕向阳先生）的掌舵为其战略提供了无与伦比的产业视野与确定性；而即将到来的巨大产能扩张与预期中的锂价上行周期形成了强烈的“戴维斯双击”预期。

我们通过对公司各项业务进行精细化的分部估值，判断融捷股份的整体公允价值约为145.36亿元人民币。基于此，我们测算出公司的目标股价为55.48元。

我们认为，当前市场对融捷股份的定价，尚未完全体现其核心矿产资源的稀缺价值以及未来产能释放所带来的指数级增长潜力。对于能够承受周期波动并着眼于长期的投资者而言，融捷股份提供了一个极具吸引力的风险回报比。投资融捷股份，本质上是押注于中国新能源产业链上游最坚固的一块基石。

一、 投资逻辑：为何融捷股份是独一无二的锂业核心标的？

在深入财务细节之前，必须理解融捷股份的质地。它是一家由“资源禀赋驱动、强人领导、周期与成长共振”三大支柱支撑的公司。

1. 护城河：亚洲顶级锂矿的绝对掌控者

• 稀缺性与规模： 公司的命脉是其控股的康定甲基卡锂辉石矿。根据东吴证券研究所报告，该矿备案的矿石资源储量高达2,899.5万吨，是亚洲最大的锂辉石矿床。在全球锂资源战略化、地缘政治风险加剧的今天，拥有如此规模的国内优质矿产，本身就是一道无法复制的护城河。
• 品质与成本： 该矿石的氧化锂（Li2O）平均品位超过1.42%（数据来源：东吴证券研究所报告），属于全球高品质矿山之列。更重要的是，其露天开采模式带来了显著的成本优势。这一点在财务数据上得到完美印证：即便在锂价低迷的2024年，其矿采选业务的毛利率依然高达61.37%（数据来源：融捷股份2024年年报），这种盈利韧性是中游冶炼厂无法比拟的。

2. 掌舵者：产业巨擘的战略视野

• 公司的实际控制人吕向阳先生，是资本市场和新能源产业的标志性人物。他不仅是融捷集团的创始人，更是比亚迪（002594.SZ）的联合创始人并至今担任其副董事长。这一背景赋予了融捷股份独特的无形资产：对新能源车及电池产业的深刻理解、前瞻性的战略布局能力以及潜在的强大产业协同效应。

3. 成长驱动：产能扩张与周期共振的“戴维斯双击”

• 量增： 公司当前的核心看点是其“250万吨/年锂精矿选矿项目”。该项目建成后，原矿处理能力将是现有45万吨/年产能的5倍以上（数据来源：融捷股份2024年年报，东吴证券研究所报告）。这将直接驱动公司核心产品——锂精矿的产量实现数倍的跨越式增长，是未来业绩爆发的核心引擎。
• 价升： 根据高盛、Fastmarkets等多家机构的综合预测，全球锂市场预计在2025年供需格局改善，并在2026年进入供应短缺状态，这将支撑锂价进入新一轮上涨周期（数据来源：Investing News, Goldman Sachs, Fastmarkets）。融捷股份的产能扩张若能顺利投产，将完美契合市场的上行周期，形成“量价齐升”的共振效应。

二、 分部估值分析 (Segmented Valuation Analysis)

为了精确评估其多元化业务的内在价值，我们采用了分部加总的分析框架，对公司旗下三大业务板块——有色金属矿采选、锂盐加工、锂电池设备制造——分别进行估值。

板块一：有色金属矿采选业务（核心价值来源）

该业务是融捷股份的价值基石，贡献了公司超过92%的毛利。对于此类资源型业务，最公允的估值方法是基于其资源储量的市场价值进行评估。

• 估值方法： 企业价值/资源储量法 (EV/LCE)
• 分析过程：
  1. 计算核心资源量（LCE当量）：
     • 矿石资源储量：2,899.5万吨 (来源: 东吴证券研究所报告)
     • 氧化锂（Li2O）品位：1.42% (来源: 东吴证券研究所报告)
     • Li2O含量 = 28,995,000吨 × 1.42% = 411,729吨
     • LCE总量 = 411,729吨 × 2.473 (行业转换系数) ≈ 101.82万吨LCE
  2. 可比公司乘数分析： 我们选取A股市场的锂矿巨头作为对标。

     可比公司	企业价值(EV)	权益资源量(万吨LCE)	EV/LCE (万元/吨)	数据来源
     天齐锂业	639.71 亿元	285.24	22.43	EV(搜狐证券), LCE(公司年报)
     赣锋锂业	1131.70 亿元	4985.0	2.27	EV(搜狐证券), LCE(券商研报)

     • 乘数选择： 天齐锂业的核心资产（格林布什矿）与融捷的甲基卡矿同为高品质、已投产的锂辉石矿，更具可比性。赣锋锂业资源量虽大但包含大量早期、不确定性高的项目，市场给予估值较低。考虑到融捷股份对单一资产的依赖风险及规模差异，我们给予其相对于天齐锂业的估值一定折价，选取10.0 - 18.0 万元/吨 LCE作为合理的估值乘数区间。
  3. 计算业务板块价值：
     • 估值下限 = 101.82万吨 × 10.0万元/吨 = 101.82 亿元
     • 估值上限 = 101.82万吨 × 18.0万元/吨 = 183.28 亿元
• 估值结论：

  该业务板块的公允价值范围为101.82亿元至183.28亿元。我们取其平均值，认为有色金属矿采选业务的公允价值约为142.55亿元人民币。

板块二：锂盐加工业务

该业务规模较小，且在2024年行业低谷期处于亏损状态，不适用市盈率（P/E）法。我们采用“盈利能力正常化”的思路进行估值。

• 估值方法： 基于正常化盈利的市盈率法 (Normalized P/E)
• 分析过程：
  1. 估算正常化净利润：
     • 业务收入：6,481万元 (来源: 融捷股份2024年年报)
     • 正常化净利润率假设：我们假设在行业正常周期下，该业务能达到8%的净利润率，这是一个相对保守的行业平均水平。
     • 正常化净利润 = 6,481万元 × 8% = 518.5万元
  2. 可比公司乘数分析： 我们选取主营业务包含锂盐加工的上市公司。
     • 雅化集团 (002497) PE-TTM: 48.3倍 (来源: Wind, 截至2025年8月)
     • 天华超净 (300390) PE-TTM: 48.0倍 (来源: Wind, 截至2025年8月)
     • 乘数选择： 市场给予可比公司的高市盈率反映了对行业复苏的强烈预期。考虑到融捷股份该业务规模较小，我们给予一定折价，选取25倍至35倍的市盈率区间。
  3. 计算业务板块价值：
     • 估值下限 = 518.5万元 × 25倍 = 1.30 亿元
     • 估值上限 = 518.5万元 × 35倍 = 1.81 亿元
• 估值结论：

  该业务板块的公允价值范围为1.30亿元至1.81亿元。我们取其平均值，认为锂盐加工业务的公允价值约为1.56亿元人民币。

板块三：锂电池设备制造业务

该业务同样规模不大，且盈利能力较弱，采用市销率（P/S）法更为稳健。

• 估值方法： 市销率法 (P/S)
• 分析过程：
  1. 提取业务收入：
     • 2024年营业收入：9,575万元 (来源: 融捷股份2024年年报)
  2. 可比公司乘数分析： 我们选取锂电设备行业的龙头企业。

     可比公司	市销率 (P/S)	数据类型	来源
     杭可科技	3.87x	TTM	Wind (截至2025-05-13)
     先导智能	2.06x	2025E	券商研报
     赢合科技	1.49x	2025E	券商研报

     • 乘数选择： 与行业巨头相比，融捷股份的设备业务规模和市场地位均有较大差距。因此，我们应采用显著低于可比公司平均水平的估值倍数。我们选取1.0倍至1.5倍的市销率区间，上限参考了赢合科技的水平。
  3. 计算业务板块价值：
     • 估值下限 = 9,575万元 × 1.0倍 = 0.96 亿元
     • 估值上限 = 9,575万元 × 1.5倍 = 1.44 亿元
• 估值结论：

  该业务板块的公允价值范围为0.96亿元至1.44亿元。我们取其平均值，认为锂电池设备制造业务的公允价值约为1.20亿元人民币。

三、 综合估值与目标价

• 估值汇总：

  业务板块	公允价值（人民币）
  有色金属矿采选业务	142.55 亿元
  锂盐加工业务	1.56 亿元
  锂电池设备制造业务	1.20 亿元
  合计企业价值 (EV)	145.31 亿元

• 目标价测算：
  • 企业总价值 (EV)： 145.31 亿元
  • 净负债： 根据2024年年报，公司有息负债极少，现金及等价物充裕，净负债可视为0。
  • 股东权益价值 (Equity Value)： 145.31 亿元
  • 总股本： 2.62亿股 (数据来源: Wind)
  • 每股目标价 = 股东权益价值 / 总股本 = 145.31亿元 / 2.62亿股 ≈ 55.46元

我们设定融捷股份的目标价为55.48元。

四、 投资建议与风险提示

投资建议：买入 (BUY)

融捷股份是典型的“高弹性成长型周期股”。其价值释放取决于“管理层的执行力”能否将“顶级的资源禀赋”在“正确的市场周期”中转化为实实在在的“产能和利润”。我们认为，这三大要素同时向好的概率正在不断提升。

• 催化剂：
  1. 产能扩张进度超预期： “250万吨/年选矿项目”的任何积极进展（如获批、开工、投产）都将是重大的股价催化剂。
  2. 锂价企稳回升： 随着2026年供应短缺预期的临近，锂价的任何反弹都将直接提升公司的盈利预期和估值水平。
  3. 下游战略合作： 依托实控人的产业背景，任何与下游头部企业（尤其是比亚迪）签订的长单或战略合作协议，都将锁定未来增长的确定性。

主要风险点：

• 锂价波动风险： 这是资源类公司无法规避的系统性风险。锂价若长期低于预期，将严重影响公司盈利。
• 单一资产依赖风险： 公司的核心价值高度集中于甲基卡锂矿。任何针对该矿区的不可抗力事件、地方政策变动或生产安全问题，都将对公司造成重大打击。
• 项目投产不及预期风险： “250万吨/年选矿项目”是公司成长的基石。其建设进度、成本控制及最终达产情况存在不确定性，是当前影响估值的最大变量。

总而言之，对融捷股份的投资，是一场基于深度价值和清晰成长路径的布局。它为那些寻求在新能源上游核心环节进行战略配置、并愿意与产业周期共舞的投资者，提供了一个不容错过的机会。

由 Alphapilot WorthMind 生成