牧原食品股份有限公司 (002714.SZ)：周期之王，价值深藏于一体化壁垒之后

日期: 2025-09-14 03:23 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 90.23 CNY
• 当前价: 57.54 CNY (截至 2025-09-14)
• 评级: 买入 (BUY)
• 潜在上行空间: +56.86%

核心论点:

1. 价值的深度折价： 市场当前价格（57.54元）显著低估了牧原股份作为全球最大生猪养殖企业所拥有的内在价值。我们的综合估值模型显示，其12个月目标价为90.23元，存在超过56%的上行空间。这种折价主要源于市场对猪周期下行的过度悲观、对公司内部交易透明度的担忧以及对高资本支出的疑虑。
2. 不可复制的护城河： 牧原的核心竞争力在于其“全产业链一体化”模式——从育种、饲料自产到规模化养殖，再到屠宰与肉制品加工。这种模式构建了强大的成本优势（2024年末完全成本降至约13元/公斤 ^[1]）和规模壁垒，使其在行业周期性波动中具备更强的韧性和盈利能力。这是其长期价值的核心支撑。
3. 盈利拐点与催化剂： 尽管短期猪价承压，但行业产能正在逐步去化，供需关系有望在未来12-18个月迎来改善。牧原股份的盈利能力预计将随之进入上行通道。更重要的是，公司向下游高附加值屠宰与肉制品业务的战略延伸（2024年该业务收入达242.74亿元 ^[1]），将逐步平滑周期性影响，提升估值中枢。未来若能提升分部信息披露的透明度，将成为重估其价值的关键催化剂。
4. 风险收益的不对称性： 当前股价已计入大部分悲观预期。我们的敏感性分析表明，即便在猪价持续低迷的悲观情景下，其估值底线仍在66.00元附近，下行空间有限。而在基准或乐观情景下，其价值释放的潜力巨大，呈现出极具吸引力的风险收益比。

2. 公司基本盘与市场定位

牧原食品股份有限公司（“牧原”或“公司”）是中国乃至全球领先的生猪养殖与猪肉产品供应商。其商业模式的核心是高度垂直整合的全产业链布局，业务范围覆盖了饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰与肉制品加工等各个环节。截至2024年末，公司拥有312家全资及控股子公司，业务遍及全国25个省区 ^[1]。

2024年，公司共销售生猪7160.2万头 ^[1]，这一庞大的规模使其在行业中占据绝对的龙头地位，并形成了显著的规模经济效应。与行业内普遍采用的“公司+农户”模式不同，牧原坚持“自繁自养”的重资产模式，虽然前期资本开支巨大，但对生产流程、生物安全和产品质量拥有更强的控制力，从而实现了行业领先的成本控制。

中国是全球最大的猪肉消费市场，但生猪养殖行业长期呈现“大行业，小公司”的格局，且周期性波动剧烈。近年来，受非洲猪瘟（ASF）、环保政策收紧及市场波动影响，行业集中度正在加速提升。牧原股份凭借其规模、技术和资本优势，正处于这场行业整合浪潮的最大受益者之列。公司不仅在生猪养殖端巩固其领导地位，更在积极向下游屠宰和品牌肉制品领域扩张，旨在打造一个更具韧性、穿越周期的农业食品帝国。

3. 定量分析: 穿越周期的现金流罗盘

3.1 估值方法论

对于牧原股份这样一家业务高度垂直整合的企业，我们认为采用整体估值法 (Holistic Valuation) 比分部估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 更为恰当。理由如下：

• 高度整合与内部协同： 公司的饲料、养殖、屠宰等业务并非独立运营的利润中心，而是紧密协同的价值链环节。例如，2024年公司向上游屠宰子公司内部销售了1256.5万头商品猪 ^[1]，大量的内部交易使得各分部的独立现金流难以被精确剥离和公允估值。
• 缺乏独立财务披露： 公司在公开财报摘要中虽披露了屠宰及肉制品等业务的收入，但并未提供各分部独立的息税前利润（EBIT）或资本开支等关键数据，这使得SOTP估值缺乏可靠的数据基础。
• 无分拆预期： 目前没有公开信息表明公司有分拆任何业务独立上市或出售的计划。

因此，我们的核心估值框架基于两种互为补充的整体估值方法：

1. 现金流折现模型 (DCF): 作为评估公司内在价值的主要方法，我们构建了一个为期10年（2026-2035）的自由现金流（FCFF）折现模型。这能最好地反映公司在完整经营周期中的长期价值创造能力，尤其适合资本开支和营运资金需求较大的重资产企业。
2. 相对估值法 (Relative Valuation): 我们选取了A股和港股市场上业务模式具有可比性的同行，通过市盈率（P/E）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）和市销率（P/S）等关键乘数进行交叉验证，以评估市场对同类资产的定价水平。

3.2 估值过程详解

3.2.1 现金流折现模型 (DCF)

我们最终测算的DCF内在价值为 93.19 CNY/股。这一结果是基于审慎的经营假设和经过多轮验证的折现率。

A. 关键假设：折现率 (WACC)

我们采用 6.21% 作为加权平均资本成本（WACC），这是决定估值结果最核心的参数之一。其构成如下：

• 无风险利率 (Risk-Free Rate): 1.86%，采用中国10年期国债收益率 ^[3]。
• 股权风险溢价 (Equity Risk Premium): 6.0%，为对中国市场的标准假设。
• 贝塔系数 (Beta): 0.849，反映了公司股价相对于市场整体的波动性 ^[2]。
• 股权成本 (Cost of Equity): 6.95% (计算公式: Re = Rf + β * ERP)。
• 税后债务成本 (After-Tax Cost of Debt): 2.835%。该数值基于公司截至2025年6月30日的总有息负债（687.27亿元人民币 ^[2]）和我们根据市场公开信息估算的年化利息支出（约26.0亿元人民币 ^[4]）计算得出，有效税前债务成本约为3.78%。
• 资本结构: 股权权重82.0%，债务权重18.0%，基于公司当前市值和总有息负债计算。

B. 自由现金流预测 (2026-2035)

我们的预测基于对公司未来十年收入增长、盈利能力和资本支出的审慎判断。

• 收入端： 以过去十二个月（TTM）收入1575.3亿元人民币为基础，假设未来销量随行业集中度提升温和增长（年均约1.0%），而猪价则从当前低位逐步回归至周期中枢水平。同时，我们假设下游肉制品业务占比稳步提升。
• 利润率： 考虑到猪价周期的影响，我们预测EBIT利润率将从2026年的18.0%逐步回归并稳定在15.0%的长期合理水平，这反映了公司成本优势的持续性。
• 资本支出与折旧： 维持行业领先地位需要持续的资本投入。我们假设资本支出（CapEx）占收入比重约为5.8%-5.9%，折旧与摊销（D&A）占收入比重约为5.0%。这些假设基于公司历史数据和未来扩张计划。

表1：未来十年自由现金流（FCFF）预测与折现
*(单位：十亿元人民币)*

C. 终值 (Terminal Value) 与最终估值

• 永续增长率 (g): 我们采用3.0%作为永续增长率，与中国长期名义GDP增长预期保持一致。
• 终值计算: 基于戈登增长模型，测算出2035年末的终值为7386.5亿元人民币，折现至当前时点的现值为4040.5亿元人民币。
• 企业价值 (EV): 预测期现金流现值 (1534.8亿) + 终值现值 (4040.5亿) = 5575.3亿元人民币。
• 股权价值: 企业价值 (5575.3亿) - 净债务 (484.4亿 ^[2]) = 5090.9亿元人民币。
• 每股内在价值: 股权价值 (5090.9亿) / 总股本 (54.63亿股 ^[2]) = 93.19 CNY/股。

3.2.2 相对估值法

为验证DCF结果的合理性，我们选取了四家可比公司：万洲国际 (0288.HK)、新希望六和 (000876.SZ)、温氏股份 (300498.SZ) 和正邦科技 (002157.SZ)。基于FMP提供的截至2025年9月14日的TTM市盈率数据 ^[2]，我们采用中位数以剔除极端值影响。

表2：可比公司估值乘数及隐含价值

考虑到不同指标的适用性和数据的稳定性，我们给予EV/EBITDA和P/E各40%的权重，P/S给予20%的权重（因其受利润率影响较大，波动性高）。

• 加权相对估值 = (120.46 * 40%) + (81.45 * 40%) + (25.39 * 20%) = 85.84 CNY/股。

这一结果（85.84元）与我们的DCF估值（93.19元）共同指向当前股价被显著低估的结论。

3.2.3 情景分析

考虑到生猪行业的巨大波动性，我们构建了三种情景以评估不同宏观与经营环境下的公司价值。

• 乐观情景 (120.00 CNY/股): 假设猪价周期强劲复苏，销量增长超预期，成本控制进一步优化，同时市场风险偏好提升（WACC降至6.0%，g升至4.0%）。
• 基准情景 (93.19 CNY/股): 即我们的核心DCF模型结果。
• 悲观情景 (66.00 CNY/股): 假设猪价长期低迷，饲料成本上升，销量增长停滞，融资环境恶化（WACC升至7.0%，g降至2.0%）。

我们给予基准情景60%的概率，乐观和悲观情景各20%的概率，计算得出概率加权期望价值为93.11 CNY/股。

4. 定性分析: 护城河、治理与周期共振的深度叙事

数字仅仅是故事的骨架，牧原的投资价值根植于其深刻的产业逻辑和独特的竞争优势。

不可动摇的护城河：规模与一体化的力量

牧原的核心护城河并非单一技术或品牌，而是一个由规模经济和垂直一体化共同构建的、难以复制的运营体系。年出栏超7000万头生猪的巨大体量，使其在饲料采购、疫苗集采、物流运输等方面拥有强大的议价能力，有效摊薄了固定资产和研发投入。更关键的是，其“自繁自养”模式，虽然在建设期需要巨额资本开支，但从长期看，赋予了公司对生物安全、疫病防控和生产效率的极致控制。这直接转化为行业领先的成本优势，使其在猪价下行周期依然能维持生存甚至微利，而在上行周期则能攫取远超同行的丰厚利润。这正是我们DCF模型中敢于给予其长期稳定利润率假设的底层逻辑。

周期的双刃剑：风险与机遇的共存

投资牧原，本质上是投资于中国猪周期。猪价和饲料成本（主要是玉米和豆粕）是影响其短期业绩和估值的最主要变量。我们的联合敏感性矩阵清晰地揭示了这种高弹性：

表3：猪价与饲料成本联合敏感性矩阵 (对每股价值的影响, CNY)

注：该矩阵基于DCF模型进行线性化近似处理，用于展示方向和量级。

如上表所示，在最差情景（猪价下跌30%，饲料成本上涨20%）下，公司价值可能被侵蚀至21.74元/股。然而，在最优情景下（猪价上涨30%，饲料成本下降20%），价值可飙升至179.06元/股。当前市场显然在为最差情景定价。我们认为，随着行业过剩产能的逐步出清（行业数据显示母猪存栏量已在下降），猪价重心上移是大概率事件。同时，公司通过战略采购和部分原料替代，对饲料成本的管控能力也在增强。因此，未来的风险敞口正逐步收窄，而潜在回报极具吸引力。

治理的“阿喀琉斯之踵”：透明度是解锁价值的钥匙

市场对牧原的主要疑虑之一在于其公司治理，特别是关联交易的透明度。2024年年报摘要披露的大量内部销售，引发了投资者对其利润是否在集团内部转移、各业务分部真实盈利能力如何的担忧。这种信息不透明构成了“治理折价”，压制了公司估值。

我们认为这是一个真实存在的风险，但也是一个潜在的巨大催化剂。如果公司管理层能够主动提升财务报告的透明度，例如：

1. 详细披露各业务分部的收入、EBIT和资本开支。
2. 明确内部交易的定价原则，并与市场公允价格进行对比。
3. 加强与投资者的沟通，清晰阐述其资本配置和扩张战略。

任何一项改进都将极大增强市场信心，有望触发对公司的价值重估。在我们的尽职调查清单中，获取关联交易和分部利润的详细信息被列为最高优先级。

战略进化：从“养猪巨人”到“食品航母”

牧原的长期增长故事，不仅仅是养更多的猪，而是向价值链下游的延伸。公司正大力发展屠宰和品牌肉制品业务，这不仅能捕获产业链下游的附加值，更重要的是，品牌消费品业务的盈利稳定性远高于上游养殖业。这一战略转型将逐步降低公司业绩对猪周期的敏感度，提升盈利质量和估值稳定性。这是我们模型中永续增长假设的有力支撑，也是牧原从一家周期性公司向消费品公司进化的关键路径。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将多种估值方法的结果进行加权，以得出一个经受住多维度考验的公允价值。我们的定性分析（如对WACC的精算、对公司护城河的认可）已经深度融入并修正了定量模型，因此无需再进行额外的主观调整。最终目标价的形成逻辑清晰、层层递进。

表4：最终目标价加权计算

最终目标价

我们的12个月目标价为 90.23 CNY/股。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予牧原食品股份有限公司 “买入” 评级。当前股价提供了罕见的安全边际，为能够承受周期性波动的长期价值投资者创造了绝佳的建仓机会。

• 投资者类型: 适合具有2-3年投资视野、对周期性行业有深刻理解、并愿意在市场悲观情绪中进行逆向布局的价值投资者。
• 行动策略: 建议分批建仓，以平滑短期猪价波动的风险。对于寻求更高确定性的投资者，我们强烈建议在进行大规模投资前，完成以下高优先级的尽职调查，以验证我们模型中的关键估计项：
  1. 获取公司完整的2024年报及2025半年报附注，核实分项的债务明细、利率和到期结构。
  2. 获取审计版现金流量表附注，以精确的D&A和CapEx数据替代当前模型中的估计值。
  3. 获取分部会计披露和关联交易明细，以评估内部转移定价的公允性。

风险声明

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源撰写，但我们不保证其准确性或完整性。报告中的分析、预测和估值包含一系列假设，实际结果可能与预测存在重大差异。主要的投资风险包括但不限于：

• 商品价格风险: 生猪和饲料（玉米、豆粕）价格的剧烈波动可能对公司盈利产生重大影响。
• 生物安全风险: 大规模动物疫病（如非洲猪瘟）的爆发可能导致重大生产损失。
• 监管与环保风险: 国家环保、食品安全及土地使用等政策的变化可能增加公司运营成本或限制其扩张。
• 财务风险: 公司较高的资本支出和负债水平使其对利率变动和融资环境较为敏感。
• 治理风险: 关联交易的透明度不足可能影响投资者的判断。

本报告仅为提供信息之目的，不构成任何形式的投资建议或要约。投资者应独立进行研究和决策，并自行承担投资风险。

由 Alphapilot WorthMind 生成

外部引用

1. 牧原食品股份有限公司. (2025, March 20). 牧原食品股份有限公司2024年度报告摘要.
2. Financial Modeling Prep (FMP). (2025, September 14). Company Financials, Quotes, and Peer Multiples for 002714.SZ.
3. 中国债券信息网. (2025, September 9). 中债国债收益率曲线.
4. Yahoo Finance & MarketScreener. (2025, September 14). Historical Interest Expense Data Snippets for 002714.SZ. (注：此为基于第三方数据源的估计值).