阿里巴巴集团控股有限公司 (9988.HK)：现金牛的再发现，科技巨头的价值重估

日期: 2025-08-25 07:29 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 184.0 HKD
• 当前价: 124.5 HKD [^1]
• 评级: 增持 (ACCUMULATE)
• 潜在升幅: +47.8%

核心论点:

我们认为，阿里巴巴集团的当前市值未能公允反映其核心资产的内在价值与未来的增长潜力，市场普遍的悲观情绪与对监管风险的过度折价，为长期投资者创造了极具吸引力的风险回报窗口。我们的增持评级基于以下三大核心逻辑：

1. 被严重低估的现金牛： 我们的分部估值法（SOTP）分析显示，仅其中国核心商业（淘宝/天猫）板块的基准估值就已达到每股147.6港元，这已显著超越公司当前的总市值。市场显然忽视了其作为中国零售业基石的强大盈利能力和持续优化的变现效率（Take Rate）。
2. 盈利拐点与增长引擎的价值重估： 阿里云智能业务在2025财年已展现出清晰的盈利能力拐点（调整后EBITA同比增长72%）[^9]，其长期价值被短期高额的资本开支所掩盖。随着AI商业化的加速和资本效率的提升，云业务的价值将逐步释放。同时，国际商业、菜鸟物流等新兴业务正构建第二增长曲线。
3. 监管风险定价过度，催化剂蓄势待发： 市场对中国互联网行业的监管风险已进行了长达数年的消化，当前的估值水平已包含极度悲观的预期。我们判断，监管环境已趋于常态化和稳定化。未来，任何关于蚂蚁集团市场化路径的明确信号（如分拆上市、派息）、持续的股东回报计划（股票回购），或非核心资产的剥离，都将成为重估公司价值的强力催化剂。

2. 公司基本盘与市场定位

阿里巴巴集团是全球领先的科技巨头，其构建了一个庞大且多元化的数字商业生态系统。公司的业务版图以中国核心商业为基石，战略性地拓展至云计算、本地生活服务、国际商业、智慧物流、数字媒体娱乐以及金融科技等多个领域。

• 核心商业 (淘宝与天猫): 作为集团的利润和现金流中心，占据中国线上零售市场的绝对领先地位。其商业模式通过向数百万商家提供营销、软件服务和交易佣金来实现变现，拥有无与伦比的网络效应和品牌护城河。
• 云智能 (阿里云): 中国市场份额第一、全球前三的云计算服务提供商。在经历了战略调整后，公司正聚焦于提升高质量收入和盈利能力，并积极把握人工智能（AI）浪潮带来的巨大机遇。
• 全球化业务 (Lazada, AliExpress): 积极布局东南亚及全球其他市场，致力于将国内成功的电商经验复制到海外，是集团未来重要的增长看点。
• 菜鸟网络: 致力于构建全球化的智慧物流网络，不仅支撑集团内部的电商业务，也为外部客户提供服务，其平台化与轻重资产结合的模式具备长期潜力。
• 其他业务矩阵: 包括本地生活服务（饿了么）、数字媒体（优酷）以及一系列创新业务（达摩院、盒马），这些业务在各自赛道中探索新的增长点，并与核心生态产生协同效应。
• 蚂蚁集团: 作为集团在金融科技领域的重要战略投资，尽管面临监管重塑，其在支付领域的根基和持续的业务创新仍使其成为一项极具想象空间的“期权”资产。

截至2025财年，集团合并总收入达到约9,960亿元人民币[^1]，展现了其庞大的商业体量和在中国数字经济中不可或缺的地位。

3. 定量分析: 拆解巨舰，探寻深层价值

3.1 估值方法论

考虑到阿里巴巴业务构成的多样性——既有成熟稳健的现金牛业务（中国商业），也有处于高速成长期或投资期的业务（云、国际商业），以及具有金融属性的股权投资（蚂蚁集团）——我们认为，单一的整体估值方法（如市盈率或市销率）无法准确捕捉各业务板块迥异的风险、增长和盈利特征。

因此，我们采用分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心估值框架。该方法允许我们对每个业务板块独立应用最适合其特性的估值模型（主要是现金流折现法DCF和市场可比法），从而更精细、公允地评估集团的整体内在价值。这种“拆解”的方式，能够清晰地揭示出哪些业务被市场低估，哪些业务的价值尚未被充分认识。

在计算过程中，我们将集团的合并净债务[^6]按照各分部收入贡献的比例进行分配，以得出各分部的股权价值。

3.2 估值过程详解

以下是我们对阿里巴巴各核心业务板块在基准情景（Base Case）下的估值分析。所有货币单位若无特殊说明，均以人民币（CNY）为基础，并按1 CNY = 1.12 HKD的汇率进行换算。

3.2.1 中国核心商业 (China Commerce)

• 业务定位: 集团的价值基石与现金奶牛。
• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设:
  • 收入增长（5年CAGR）: 7%
  • 永续增长率 (g): 3%
  • 调整后EBITDA利润率: 40%
  • 折现率 (WACC): 9%
• 分析: 该板块拥有强大的网络效应和稳定的盈利模式。基于其在2025财年约4,482亿元人民币的收入基数[^2]，并考虑到其持续改善的客户管理收入（Take Rate）[^2]，我们认为上述假设是稳健且可实现的。该板块强大的现金流生成能力是支撑整个集团战略扩张的基石。
• 估值结果: 131.72 CNY / 股，约合 147.57 HKD / 股

3.2.2 国际商业 (International Commerce)

• 业务定位: 第二增长曲线的核心引擎。
• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设:
  • 收入增长 (FY26–30): 从10%逐步降至4%
  • EBITDA利润率 (FY26–30): 从8.5%逐步提升至9.0%
  • 折现率 (WACC): 11%
  • 永续增长率 (g): 3%
• 分析: 国际业务面临激烈竞争，但增长空间广阔。我们的模型假设其在未来五年内保持稳健增长，并通过规模效应和运营效率提升，逐步改善盈利能力。
• 估值结果: 4.73 CNY / 股，约合 5.30 HKD / 股

3.2.3 云智能 (Cloud & AI)

• 业务定位: 技术底座与未来增长的“期权”。
• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设:
  • 收入增长 (FY26–30): 从12%逐步降至5%
  • EBITDA利润率 (FY26–30): 从10.5%逐步提升至15.0%
  • 折现率 (WACC): 10%
  • 永续增长率 (g): 3%
• 分析: 云业务的估值是本次分析的焦点与难点。2025财年调整后EBITA同比大幅增长72%至105.6亿元人民币[^9]，标志着其盈利能力已进入新的阶段。然而，同财年第四季度为支持AI发展而进行的大额集中资本支出（集团层面Q4 CapEx高达860亿元人民币）[^17]，导致我们基于DCF模型的短期现金流预测极为保守，甚至为负。
  • 保守的DCF结果: 我们的基准DCF模型得出的估值仅为 0.43 CNY / 股，约合 0.48 HKD / 股。我们必须强调，这个数字高度反映了短期资本投入对现金流的压制，而未能完全体现其作为中国领先云厂商的长期平台价值和AI商业化的巨大潜力。
  • 市场可比视角: 若采用市场可比法，参考亚马逊（EV/Revenue ~3.76x）[^11]和Alphabet（~6.78x）[^13]等全球同行，并给予一定的折价，阿里云的估值将远高于此。例如，仅给予5.0x的EV/Revenue倍数，其估值就可达每股30.3 CNY（约34 HKD）。
  • 结论: 我们将DCF的保守结果计入SOTP总和，但将市场法隐含的巨大价值空间视为一项重要的、未被定价的“看涨期权”。

3.2.4 本地生活服务 (Local Consumer Services)

• 业务定位: 生态协同的重要一环。
• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设:
  • 收入增长 (FY26–30): 从15%逐步降至6%
  • EBITDA利润率 (FY26–30): 从4.5%逐步提升至10.0%
  • 折现率 (WACC): 10%
• 分析: 本地生活服务赛道竞争激烈，但与集团电商、支付生态的协同效应是其独特优势。我们预期该业务将通过精细化运营，在未来几年内稳步走向盈利。
• 估值结果: 2.89 CNY / 股，约合 3.23 HKD / 股

3.2.5 菜鸟网络 (Cainiao / Logistics)

• 业务定位: 商业操作系统的物流骨架。
• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设:
  • 收入增长 (FY26–30): 从8%逐步降至4%
  • EBITDA利润率 (FY26–30): 从4.5%逐步提升至6.0%
  • 折现率 (WACC): 12%
• 分析: 菜鸟的价值在于其平台化能力和数据驱动的效率提升。尽管面临重资产投入和盈利压力，但其在中国乃至全球物流网络中的战略地位不容忽视。
• 估值结果: 1.04 CNY / 股，约合 1.17 HKD / 股

3.2.6 数字媒体与娱乐 (Digital Media & Entertainment)

• 业务定位: 流量入口与内容生态。
• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设:
  • 收入增长 (FY26–30): 从8%逐步降至5%
  • EBITDA利润率 (FY26–30): 从2%逐步提升至8%
• 分析: 该板块在2025财年第四季度已实现季度性盈利（调整后EBITA转正）[^25]，显示出成本控制和商业化改善的积极信号。
• 估值结果: 0.85 CNY / 股，约合 0.95 HKD / 股

3.2.7 创新业务及其他 (Innovation & Others)

• 业务定位: 探索未来的试验田。
• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设:
  • 收入增长 (FY26–30): 从6%逐步降至3%
  • EBITDA利润率 (FY26–30): 从2.5%逐步提升至4.0%
• 分析: 该分部是包括盒马、阿里健康、达摩院等多元业务的组合，短期内对现金流有一定消耗，但蕴含着孵化未来增长点的可能性。
• 估值结果: 0.32 CNY / 股，约合 0.36 HKD / 股

3.2.8 蚂蚁集团 (Ant Group)

• 业务定位: 战略性的金融科技投资。
• 估值方法: 自由现金流折现法 (DCF)，并参考市场锚点。
• 核心假设:
  • 阿里巴巴持股比例: 33%[^35]
  • 基于蚂蚁集团2025年预测净利润，并考虑监管下的资本留存要求，推算其可分配自由现金流。
  • 折现率 (WACC): 12%
• 分析: 蚂蚁集团的估值核心在于监管环境的稳定性和未来的资本分配政策。我们参考了其2023年约790亿美元的回购估值[^36]作为市场锚点，并结合DCF模型进行测算。我们的基准情形假设其在监管框架下稳健经营，并能产生可持续的现金流。
• 估值结果 (归属于阿里巴巴股东部分): 0.68 CNY / 股，约合 0.76 HKD / 股

4. 定性分析: 护城河、管理层与未来的叙事

定量估值给出了价值的“标尺”，而定性分析则解释了这些价值的“成色”与未来的演变方向。我们认为，阿里巴巴的投资故事，是关于一个成熟巨头在经历外部环境剧变后，如何重新聚焦核心、提升效率并为下一阶段增长布局的叙事。

管理层与战略转向：从扩张到增效
自2021年以来，阿里巴巴的管理层和企业文化经历了深刻的变革。公司战略已从过去不计成本的“高速扩张”模式，明确转向“追求高质量盈利与现金流”。这一转变在2025财年财报中得到印证：集团调整后EBITDA显著提升，云业务、数字媒体等多个曾经的“烧钱”业务均展现出盈利改善的积极态势。这种对资本纪律的重视，是成熟科技公司价值回归的关键一步，有利于提升股东回报和市场的长期信心。

护城河分析：基石稳固，新垒高筑
阿里巴巴的护城河是多层次、生态化的。

• 核心商业的“引力场”: 其核心护城河源于淘宝/天猫平台构建的强大双边网络效应。海量的消费者和商家构成了难以撼动的商业引力场，并通过支付、物流、会员体系等服务不断加深粘性。这是公司最坚固、最可靠的价值来源。
• 云业务的“技术壁垒”: 阿里云的护城河体现在其规模效应、技术积累以及对中国本土市场的深刻理解。在数据安全和法规遵从日益重要的今天，其本土优势愈发明显。尽管面临激烈的技术竞争和高昂的资本投入，但其作为数字经济基础设施的地位，决定了它在AI时代不可或缺的战略价值。
• 生态协同的“增强回路”: 菜鸟、本地生活、国际商业等业务，虽然独立护城河仍在构建中，但它们与核心商业生态的协同作用，形成了正向的增强回路，提升了整个生态系统的用户体验和商业价值。

SWOT剖析：机遇与风险并存

• 优势 (Strengths): 核心商业强大的现金流生成能力；云业务盈利能力反弹；完整的数字商业生态。
• 劣势 (Weaknesses): 集团结构复杂，资源分配存在内部博弈；部分新兴业务透明度不足，增加估值难度；云业务的重资本属性对短期现金流构成压力。
• 机遇 (Opportunities): AI与云服务的深度融合与商业化；蚂蚁集团价值释放的巨大潜力；非核心资产剥离带来的价值重估。
• 威胁 (Threats): 宏观经济波动对消费和企业支出的影响；来自拼多多、京东、美团等在各个领域的激烈竞争；持续存在的监管不确定性。

监管环境：从“风暴”到“新常态”
我们判断，针对中国互联网平台经济最严厉的监管风暴期已经过去，行业正进入一个规则更明确、发展更规范的“新常态”。虽然在金融科技、数据隐私、反垄断等领域的监管将持续存在，但其可预见性已大大增强。当前股价已过度反映了监管风险的“永久性疤痕”，而忽视了企业在合规框架下恢复增长的能力。这种预期差，正是价值投资机会所在。

5. 最终估值汇总

估值防火墙 (Valuation Firewall)

我们将各业务板块在基准情景下的每股价值进行加总，得出公司的内在价值。

业务板块	每股价值 (HKD)	备注
中国核心商业	147.57	集团的价值基石
国际商业	5.30	第二增长曲线
云智能 (Cloud & AI)	0.48	DCF保守估计，存在巨大“期权”价值
本地生活服务	3.23	生态协同价值
菜鸟网络	1.17	战略性物流基础设施
数字媒体与娱乐	0.95	盈利能力改善
创新业务及其他	0.36	长期增长的孵化器
蚂蚁集团 (归属部分)	0.76	重要的金融科技“期权”
分部估值加总 (SOTP) 价值	159.82	量化分析得出的内在价值

定性溢价调整

我们的定性分析表明，市场对阿里巴巴的长期增长潜力和管理层的执行力存在低估，同时对监管风险给予了过度的折价。核心商业的稳固、云业务的拐点以及潜在的催化剂，共同构成了超越当前量化模型的上行空间。因此，我们在此SOTP价值的基础上，给予+15%的定性溢价，以反映这些积极因素。

• 定性调整后价值 = 159.82 HKD * (1 + 15%) = 183.79 HKD

最终目标价

综合以上分析，我们得出阿里巴巴集团（9988.HK）未来12个月的目标价为：

最终目标价: 184.0 HKD

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予阿里巴巴集团“增持”评级，目标价184.0港元，较当前价格有47.8%的潜在上涨空间。

• 投资者类型: 该投资机会适合具有中长期投资视野、能够承受一定政策面波动风险的价值投资者。
• 持有期限: 建议持有期限为12-24个月，以等待公司基本面的持续改善和潜在催化剂的兑现。
• 需密切监控的关键指标:
  1. 云业务的资本开支与自由现金流: 连续数季的FCF改善将是估值倍数提升的关键。
  2. 蚂蚁集团的资本运作: 任何关于IPO、分拆或向股东派息的进展。
  3. 核心商业的Take Rate: 持续改善将验证其变现能力的韧性。
  4. 监管政策动向: 关注金融、数据和反垄断领域的最新政策文件。

风险声明

本报告基于公开信息分析得出，仅供参考，不构成任何具体的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者应基于自身的独立判断进行决策，本公司不对任何因使用本报告内容而引致的损失负任何责任。历史表现不代表未来回报。