阿里巴巴集团 (9988.HK)：穿越资本支出峡谷，迎接AI时代的价值重估

日期: 2025-09-05 08:47 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 124.21
• 当前价: HKD 131.80 (截至 2025-09-05 08:47 UTC)
• 评级：中性 (Neutral)

核心论点:

1. 价值被结构性复杂性所掩盖： 我们的分部估值（Sum-of-the-Parts）模型显示，阿里巴巴的内在价值（目标价 HKD 124.21）低于当前市场价格。市场对集团庞杂的业务组合、持续投入的非核心资产以及沉重的资本开支给予了显著的“集团折价”（Conglomerate Discount），这暂时掩盖了其核心业务的真实价值和云业务的长期潜力。
2. 核心商业引擎稳固，但增长面临天花板： 中国国内商业板块依然是集团的“现金牛”，其强大的网络效应和持续提升的货币化能力（Take Rate）为其提供了坚实的价值基础。然而，面对宏观经济的挑战和日益激烈的竞争格局，该板块的增长已步入成熟期，难以再提供爆发性的估值上行空间。
3. 云与AI的“价值权证”： 阿里云正处在一个关键的转折点。集团高达3800亿人民币的三年期AI与云基础设施资本承诺^[22]，在短期内是压制自由现金流和利润率的重大利空因素，但从长远看，这是构建技术护城河、抓住生成式AI时代机遇的必要“入场券”。这种短期阵痛与长期愿景的冲突，为投资者提供了一张高风险、高潜在回报的“AI价值权证”。
4. 战略收缩与资本纪律：： 管理层通过处置非核心资产（如Trendyol^[5]）和推动核心资产私有化（如菜鸟^[39]），正向市场传递一个清晰的信号：聚焦核心、提升资本效率。然而，这一过程伴随着执行风险和治理结构的不确定性，需要投资者审慎评估。

2. 公司基本盘与市场定位

阿里巴巴集团控股有限公司是全球领先的科技公司，其生态系统已深度融入中国的数字经济。在经历2025年的最新一轮重组后，公司战略性地将业务整合为四大板块^[1]：

• 中国国内商业： 以淘宝和天猫为核心，是中国最大的数字零售平台，拥有无与伦比的用户和商家基础。
• 国际数字商业： 通过AliExpress、Lazada等平台，在全球范围内构建其电商影响力，但面临激烈的本地化竞争和地缘政治风险。
• 云智能集团： 阿里云是中国云计算市场的领导者，正积极向AI基础设施和模型服务提供商转型，是集团未来的核心增长引擎。
• 其他业务： 包括菜鸟智能物流、本地生活服务（饿了么、盒马）以及数字媒体和创新业务，这些业务多数处于战略投入期，对集团整体的盈利能力构成拖累。

阿里巴巴的商业模式本质上是一个由商业、金融、物流和云计算构成的飞轮。然而，随着各业务板块发展阶段和竞争格局的巨大差异，以及持续的监管压力，其整体估值逻辑已变得日益复杂，单一的市盈率或市销率指标已无法公允地反映其内在价值。

3. 定量分析: 拨开迷雾，探寻各业务板块的真实价值

3.1 估值方法论

考虑到阿里巴巴业务构成的多样性——既有成熟的现金牛业务（国内电商），也有高速增长但需要大量资本投入的业务（云与AI），以及尚在探索盈利模式的创新业务（本地生活、国际电商）——我们坚信，分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP） 是唯一能够客观、精细地评估其真实价值的框架。

SOTP方法允许我们为每个业务板块选择最合适的估值模型（如为成熟业务采用现金流折现法DCF，为成长性业务采用市销率EV/Revenue法），并应用反映其特定风险和增长前景的参数。这不仅能避免将不同质的业务“一锅烩”，更能清晰地识别出价值被低估或高估的部分，为我们的投资决策提供坚实的量化基础。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP估值涵盖了六个核心业务集群。所有估值均以人民币（RMB）为基准，最终将汇总并转换为港元（HKD）以计算目标股价。我们采用的汇率基准为 1.00 CNY = 1.085 HKD。

3.2.1 中国国内商业 (China Domestic Commerce)

• 业务描述： 集团的基石与主要利润来源，包括淘宝、天猫、客户管理服务及本地生活平台。
• 估值方法： 自由现金流折现法 (DCF)。该业务已进入成熟阶段，拥有可预测的现金流生成能力，DCF能够最好地反映其长期价值。
• 核心假设：：
  • 基期年化收入：RMB 5,000亿。基于最新季度收入（RMB 1,185.77亿，同比增长9%）^[7]及集团收入占比的保守估计。
  • 收入增长路径：短期（第一年）增长9%，随后在10年预测期内逐步放缓至3.0%的永续增长率。
  • 稳定期经营利润率 (EBIT Margin)：18%。考虑到客户管理服务的高利润率与本地生活等业务的投入。
  • 加权平均资本成本 (WACC)：9.0%。反映了中国市场的风险溢价和该业务的成熟度。
  • 永续增长率 (g)：3.0%。
• 估值结果：：
  • 企业价值 (EV) ≈ RMB 12,280 亿元

3.2.2 国际数字商业 (International Digital Commerce)

• 业务描述： 包括AliExpress、Lazada等平台，是集团全球化的重要载体，但目前仍处于高投入、战略性亏损阶段。
• 估值方法：： 自由现金流折现法 (DCF)。尽管当前亏损，但DCF模型能更好地将未来盈利改善的路径和假设显性化。
• 核心假设：：
  • 基期年化收入：RMB 1,400亿。基于可得的季度数据（截至2024年12月31日季度收入为RMB 377.56亿^[16]）进行的年化估计。
  • 收入增长路径：未来五年从25%的高速增长逐步放缓，永续增长率为3.0%。
  • 盈利能力改善：经营利润率 (EBIT Margin) 将在预测期内从-5%逐步提升至8.0%的稳定状态。
  • 加权平均资本成本 (WACC)：10.0%。较高的折现率反映了海外市场的运营风险和盈利不确定性。
• 估值结果：：
  • 企业价值 (EV) ≈ RMB 1,140 亿元

3.2.3 云智能集团 (Alibaba Cloud & AI)

• 业务描述： 集团最具想象空间的增长引擎，受益于企业数字化转型和AI浪潮。
• 估值方法：： 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设：：
  • 基期TTM收入：RMB 1,213亿。基于已披露的四个季度数据加总^[26][27][23]。
  • 收入增长路径：受益于AI需求，短期（第一年）增长25%，随后逐步放缓至3.0%的永续增长率。
  • 盈利能力改善：调整后EBITA利润率将从当前的9.2%^[23]逐步提升至20%的行业领先水平。
  • 资本支出：短期内资本支出占收入比重维持在12%的高位，以支持AI基础设施建设，随后逐步下降。
  • 加权平均资本成本 (WACC)：9.0%。
• 估值结果：：
  • 企业价值 (EV) ≈ RMB 2,244 亿元

3.2.4 菜鸟智能物流 (Cainiao Smart Logistics)

• 业务描述： 集团生态的重要基础设施，但属于资本密集型行业，且财务透明度较低。
• 估值方法：： 市场法（可比公司与交易锚定）。鉴于菜鸟已撤回IPO^[39]且缺乏独立的详细财务数据，采用DCF的假设过多。我们以阿里巴巴提出的私有化要约估值作为核心锚点，并参考同业公司的EV/Revenue倍数进行交叉验证。
• 核心假设：：
  • 交易锚点：阿里巴巴对菜鸟的收购要约估值为103亿美元^[39]，约合 RMB 752亿元 (按1 USD = 7.3 RMB汇率)。
  • 估算TTM收入：基于最新可得的单季收入（截至2024年12月31日为RMB 282.41亿^[37]）简单年化，约为RMB 1,130亿。
  • 隐含EV/Revenue倍数：0.67x。此倍数处于同业（如顺丰控股0.77x^[32]，申通快递0.67x^[29]）的合理区间内，验证了要约价的合理性。
• 估值结果：：
  • 企业价值 (EV) ≈ RMB 752 亿元

3.2.5 本地新零售与服务 (Local New Retail & Services)

• 业务描述： 包括盒马（Freshippo）和饿了么（Ele.me），是集团探索线上线下融合的重要布局，但竞争激烈，持续亏损。
• 估值方法：： 市场法（EV/Revenue）。该业务板块盈利能力不稳定，采用收入倍数法更为稳健。
• 核心假设：：
  • 估算合并年收入：RMB 550亿。这是一个基于集团“本地生活服务”^[40]和“所有其他”^[41]板块披露信息的保守估计。
  • EV/Revenue倍数：1.0x。该倍数介于传统零售（较低）和互联网本地生活平台（较高）之间，反映了其混合业务模式的特性。
• 估值结果：：
  • 企业价值 (EV) ≈ RMB 550 亿元

3.2.6 数字媒体、企业软件与创新业务

• 业务描述： 包括钉钉（DingTalk）、夸克、优酷等一系列处于不同发展阶段的业务，财务数据披露极为有限。
• 估值方法：： 市场法（EV/Revenue）。由于缺乏可靠的利润和现金流数据，我们采用极为保守的收入倍数法。
• 核心假设：：
  • 估算合并年收入：RMB 450亿。这是一个基于行业规模和该板块在集团中地位的审慎估计，存在较大不确定性。
  • EV/Revenue倍数：0.5x。考虑到该板块大部分业务仍在亏损且缺乏清晰的盈利路径，我们给予显著的估值折价。
• 估值结果：：
  • 企业价值 (EV) ≈ RMB 225 亿元

4. 定性分析: 价值背后的叙事与风险权衡

定量估值给出了“是什么”的答案，而定性分析则揭示了“为什么”。阿里巴巴的投资故事，是一个关于规模、转型与风险的复杂叙事。

• 护城河的演变：从网络效应到技术壁垒 阿里巴巴的传统护城河源于中国电商业务强大的网络效应——海量的买家吸引了海量的卖家，形成了一个难以撼动的正反馈循环。最新数据显示，客户管理收入同比增长10%^[9]，表明其利用数据和生态优势提升货币化率的能力依然强劲。然而，这条护城河正面临来自拼多多、抖音电商等新模式的侵蚀。 未来，集团的护城河必须建立在技术壁垒之上。阿里云营收加速增长（最新季度同比+26%^[4]）和集团对AI的巨额资本承诺，正是其构建新护城河的战略核心。能否将巨大的算力投入转化为高利润率的AI服务，将是决定其未来十年价值的关键。
• 管理层的“双线作战”：收缩与扩张并行 管理层的近期动作呈现出清晰的“双线作战”思路。一方面是战略收缩与聚焦，通过处置Trendyol^[5]、私有化菜鸟^[39]，剥离非核心或协同效应不强的资产，意图简化结构，提升资本回报率。这是一种积极的资本纪律信号。 另一方面是激进的战略扩张，尤其是在AI和云领域。这种大规模的“逆周期”投资，虽然短期内会严重侵蚀自由现金流，但体现了管理层对技术周期的深刻洞察和长期主义的决心。投资阿里巴巴，本质上是在为管理层的这份战略远见和执行力下注。
• 监管：悬于顶上的达摩克利斯之剑 监管环境是影响阿里巴巴估值的最重要变量，没有之一。过去几年针对平台经济的反垄断、数据安全和金融科技监管，已经永久性地改变了公司的估值逻辑。我们必须认识到，监管风险不是周期性的，而是结构性的。它将持续对公司的收费能力（Take Rate）、数据跨境流动（影响云业务）和新业务拓展构成制约。因此，在我们的估值模型中，隐含了对监管风险的永久性折价。
• 各业务板块的定性风险调整 我们的定性分析结论是，市场对阿里巴巴不同业务板块的风险认知存在差异，这必须在SOTP估值中得到体现：
  • 国内商业 (+0%)： 稳固但增长有限，给予中性评价。
  • 云与AI (-5%短期折价)： 长期潜力巨大，但短期高资本开支和盈利路径不确定性需要折价。我们的DCF模型已通过高昂的Capex假设反映了这一点。
  • 国际商业 (-30%)： 地缘政治风险和盈利可见性低，应给予显著折价。
  • 菜鸟 (-30%)： 资本密集、财务不透明，采用其私有化要约价本身就隐含了折价。
  • 本地服务及其他 (-40%)： 持续亏损且竞争格局恶化，必须采取最保守的估值。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块的企业价值进行加总，得出集团的整体企业价值，并最终推导出每股目标价。

业务板块	估值方法	企业价值 (EV) - RMB	企业价值 (EV) - HKD
中国国内商业	DCF	1,228,000 M	1,332,380 M
国际数字商业	DCF	114,000 M	123,690 M
云智能集团	DCF	224,400 M	243,474 M
菜鸟智能物流	市场法	75,200 M	81,592 M
本地新零售与服务	市场法	55,000 M	59,675 M
数字媒体及创新	市场法	22,500 M	24,413 M
SOTP合计企业价值 (EV)		RMB 1,719,100 M	HKD 1,865,224 M

• 从企业价值到股权价值的转换：
  • 当前企业价值 (EV) ^[6]: HKD 2,010,000 M
  • 当前市值 (Market Cap) [quote_data]: HKD 2,513,690 M
  • 隐含净现金及投资价值: 市值 - EV = HKD 403,690 M
  • 目标股权价值 (目标市值): SOTP合计EV + 净现金 = 1,865,224 M + 403,690 M = HKD 2,268,914 M
• 流通股数 [quote_data]: 19,072 M 股

最终安全价格

• 目标价 = 目标市值 / 流通股数 = HKD 2,268,914 M / 19,072 M = HKD 124.21 / 股

我们的SOTP结果（目标价HKD 124.21）较当前股价（HKD 131.80）存在约5.8%的下行空间。这一定量结论与我们的定性判断高度一致：即市场当前的价格未能充分反映短期资本支出压力、非核心业务的拖累以及持续的监管风险。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予阿里巴巴集团 “中性” (Neutral) 评级，目标价为 HKD 124.21。

当前的股价并未提供足够的安全边际，以补偿投资者需要承担的重大近期风险。我们认为，阿里巴巴正处在一个“投资未来”的阵痛期，其估值逻辑短期内将持续承压。

• 对于价值投资者： 建议保持观望。等待股价回调至我们的目标价附近，或出现明确的积极催化剂时再行介入。
• 对于长期成长型投资者： 如果您认同AI是未来十年的核心技术浪潮，并对管理层的长期战略抱有信心，当前股价水平可被视为一个分批建仓的区间。投资的核心逻辑是押注阿里云能够在完成本轮资本开支周期后，成功实现AI服务的商业化和利润率的大幅提升。

潜在的评级上调催化剂：

1. AI商业化落地： 阿里云连续两个季度公布其AI相关产品（如模型服务、AI推理）实现有意义的、高利润率的收入贡献。
2. 资本开支见顶： 公司财报或管理层明确表示，本轮AI基础设施投资高峰已过，未来自由现金流将迎来拐点。
3. 非核心业务扭亏或剥离： 菜鸟、本地生活等业务实现盈利，或以合理价格成功剥离，从而消除对集团整体利润的拖累。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。过去的表现不代表未来的回报。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。我们不对因使用本报告内容而导致的任何直接或间接损失承担责任。

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