百度 (BIDU): 转型中的科技巨擘，价值重估的黎明

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 174.67 USD
• 当前价: 108.47 USD
• 核心论点:
  • 估值错配的窗口期： 市场过度聚焦于核心广告业务的周期性疲软（2025年第二季度同比下降15% [1]），而严重低估了公司向人工智能（AI）驱动型企业的结构性转型。这种短视行为创造了一个极具吸引力的价值投资窗口。
  • AI增长引擎的价值释放： AI云与ERNIE大模型商业化正处在爆发前夜（2025年上半年AI云收入同比增长34% [2]），其高增长性与未来盈利潜力远未在当前股价中得到充分体现。我们认为，这部分业务的内在价值是解锁百度未来市值的核心钥匙。
  • 被忽视的“期权”与“安全垫”： 智能驾驶（Apollo）业务正通过全球化扩张积累巨大的长期期权价值，而公司庞大的净现金与投资组合（截至2025年Q2，不含爱奇艺的现金及短期投资等合计达1199亿人民币 [3]）构建了坚实的价值底线，为投资者提供了显著的安全边际。
  • 催化剂临近： 未来12-18个月内，AI云年度经常性收入（ARR）的潜在披露、ERNIE X1.1模型商业化案例的落地 [4]，以及Apollo在海外市场的付费模式验证，将成为重塑市场认知、驱动股价上行的关键催化剂。

2. 公司基本盘与市场定位

百度（Baidu, Inc.）是中国领先的AI公司与互联网搜索引擎服务提供商。其商业版图已从传统的在线营销服务，扩展至一个多元化、以AI为核心的科技生态系统。公司业务可被划分为几个关键板块：

• 在线营销与搜索（Baidu Core）：作为公司的传统现金牛，提供基于搜索和信息流的广告服务，构成了其稳固的基本盘。
• AI云与AI服务（AI Cloud + ERNIE）：百度战略转型的核心，提供从基础设施即服务（IaaS）到平台即服务（PaaS）及软件即服务（SaaS）的全栈AI云服务，并以文心（ERNIE）大模型为基础，推动生成式AI的商业化应用。
• 智能驾驶（Apollo / IDG）：全球自动驾驶技术的先行者之一，通过Apollo Go机器人出租车服务进行商业化探索，并向汽车制造商提供智能驾驶解决方案。
• 视频流媒体（iQIYI）：控股的在线娱乐服务平台，通过会员订阅和广告变现。
• 其他业务：包括智能设备（小度）和庞大的企业投资组合。

在竞争格局中，百度在搜索领域面临字节跳动（抖音）和腾讯（微信）等平台的流量分流与广告预算竞争；在AI云领域，与阿里云、腾讯云和华为云等巨头直接竞争，但其在AI模型和应用层的差异化优势正逐步显现；在智能驾驶领域，与Waymo、Cruise等全球玩家及国内初创公司同场竞技，凭借其早期布局和庞大的路测数据占据领先地位。

3. 定量分析: 估值迷雾中的灯塔：分部加总法 (SOTP) 的深度剖析

3.1 估值方法论

鉴于百度业务构成的多样性——从成熟的广告业务到高增长的AI云，再到长周期、高投入的自动驾驶——各业务板块的增长逻辑、盈利能力、风险状况和估值基准截然不同。因此，采用分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是唯一能够公允、精细地刻画公司整体内在价值的策略。该方法能够独立评估每个业务单元的价值，识别被市场整体估值所掩盖的“隐藏宝石”，并最终加总得出公司的综合股权价值。

在本次分析中，我们将对百度的六大业务板块分别进行估值，并主要采用各分部定量分析中的“基础情景（Base Case）”作为我们计算的核心依据，该情景代表了在当前宏观与行业环境下最可能实现的经营路径。

3.2 估值过程详解

3.2.1 在线营销与搜索 (Baidu Core)

作为百度的基石业务，我们采用严谨的现金流折现法（Segment DCF）进行估值。

• 核心假设（基础情景）:
  • 收入增长: 考虑到短期压力，我们假设2025年在线营销收入下降8%，随后在2026-2029年逐步恢复至2%-7%的温和增长。
  • 利润率: 经营利润率（EBIT Margin）将从2025年的14.5%逐步改善至2029年的16.5%。
  • 折现率 (WACC): 9.5%，反映了中国大型互联网业务的风险特征。
  • 永续增长率 (g): 2.0%，一个相对保守的长期增长假设。
• 估值结果:
  • 该分部的企业价值（EV）约为 250.92亿美元。
  • 在按营收比例分配了公司层面的净债务后，该分部的股权价值（Equity Value）为 184.17亿美元。
  • 对应每股价值: 53.97 USD

3.2.2 AI 云与AI服务 (AI Cloud + ERNIE 商业化)

这是百度最具成长性的业务，其估值核心在于对未来高增长和利润率改善的预期。同样采用DCF模型。

• 核心假设（基础情景）:
  • 收入增长: 基于2025年上半年34%的强劲增长 [2]，我们假设2025年全年增长30%，随后在2026-2029年逐步放缓至12%。
  • 利润率: 随着规模效应显现，EBIT Margin将从2025年的18%稳步提升至2029年的24%。
  • 折现率 (WACC): 10.0%，略高于核心业务，以反映其更高的成长性风险。
  • 永续增长率 (g): 3.0%，体现了AI行业的长期发展潜力。
• 估值结果:
  • 该分部的企业价值（EV）约为 865.35亿人民币。
  • 分配净债务后，股权价值为 772.29亿人民币（约105.8亿美元）。
  • 对应每股价值: 30.99 USD (按7.30汇率换算)

3.2.3 视频流媒体 (iQIYI)

爱奇艺业务的特点是高收入、高内容成本和高负债。其估值对经营改善的假设极为敏感。

• 核心假设（基础情景）:
  • 收入增长: 假设短期内收入面临压力，2025年下降6%，随后缓慢恢复，至2029年实现5%的增长。
  • 利润率: EBITDA Margin从2025年的3%逐步改善至2029年的10%。
  • 折现率 (WACC): 10.0%。
  • 永续增长率 (g): 2.0%。
• 估值结果:
  • DCF模型计算出的企业价值（EV）约为 233.65亿人民币。
  • 然而，在扣除其截至2025年6月30日约811.39亿人民币的净债务后 [5]，其股权价值为负。
  • 对应每股价值: -23.19 USD
  • 重要注解: 负值反映了在基础情景下，该业务的未来现金流不足以覆盖其庞大的债务负担。这意味着，若无显著的经营好转（如乐观情景所示，每股价值可达20.30美元）或债务重组，其对股东的价值贡献为负。我们在SOTP中采纳此基础情景结果，以体现其风险。

3.2.4 智能驾驶 (Apollo / IDG / Apollo Go)

这是一个典型的“期权价值”业务，短期内现金流为负，但长期潜力巨大。我们采用DCF模型来量化其在特定商业化路径下的价值。

• 核心假设（基础情景）:
  • 收入增长: 假设从2025年约15亿人民币的估算收入起步，经历高速增长期（2026年+80%），至2029年增速放缓至25%。
  • 利润率: 业务将在2028年实现盈利，EBIT Margin从2025年的-20%改善至2029年的15%。
  • 折现率 (WACC): 12.5%，反映了该业务极高的技术和商业化风险。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果:
  • 该分部的企业价值（EV）约为 78.44亿人民币（约10.74亿美元）。
  • 对应每股价值: 3.15 USD

3.2.5 智能设备 (Xiaodu / 其他硬件)

由于公开披露信息有限，我们基于对该业务在百度生态中定位的合理假设进行估值。

• 核心假设（基础情景）:
  • 收入规模: 假设其占百度核心非营销收入的3%，2024年基准收入约为3.14亿人民币。
  • 收入增长: 2025-2029年间保持2%-5%的低速增长。
  • 利润率: EBIT Margin维持在6%。
  • 折现率 (WACC): 10.5%。
  • 永续增长率 (g): 2.0%。
• 估值结果:
  • 该分部的企业价值（EV）约为 1.65亿人民币（约0.23亿美元）。
  • 对应每股价值: 0.07 USD

3.2.6 其他与投资 (企业中心、持股与投资性资产)

这部分价值主要来自公司的资产负债表，我们采用净资产重估法（NAV）进行评估。

• 核心方法: 对现金、短期投资、长期存款及可交易证券等按市场价值或合理的回收率进行估值，并扣除公司层面的总债务。
• 核心假设（基础情景）:
  • 剔除已并表的爱奇艺相关现金后，对剩余现金及短期投资按99.5%回收估值。
  • 对长期定期存款按98%回收估值。
  • 对持有的Trip.com股权按市价估值（假设持股7.0% [6]），对其他非上市股权投资按60%的保守回收率估值。
  • 扣除全部公司层面债务。
• 估值结果:
  • 该部分的净资产价值（Net Value to Equity）约为 1619.11亿人民币（约221.95亿美元）。
  • 对应每股价值: 65.03 USD

4. 定性分析: 超越数字的叙事：驱动价值重估的核心催化剂

定量分析为我们提供了价值的锚点，而定性分析则揭示了驱动价值从账面走向现实的深层逻辑和未来路径。百度正处在一个关键的转折点，其投资故事的核心是“旧引擎的韧性”与“新引擎的爆发力”之间的动态平衡。

短期阵痛与长期机遇的二元对立：
当前市场情绪主要被广告业务的下滑所主导。2025年第二季度在线营销收入同比下降15% [1]，这反映了宏观经济的压力以及来自字节跳动、腾讯等平台的激烈竞争。然而，这种周期性的疲软掩盖了公司结构性的、更为深刻的变革。同期，以AI云为代表的非营销收入同比增长34% [2]，显示出强大的增长动能。这种“冰火两重天”的局面，正是价值投资机会的来源——市场为短期的、可预见的坏消息付出了过高的折价，而对长期的、指数级的潜在利好给予了不足的权重。

AI Cloud & ERNIE：从成本中心到利润核心的蜕变
百度AI战略的商业化正在加速。2025年9月9日发布的ERNIE X1.1大模型，在关键能力上对标全球顶尖模型 [4]，这不仅是技术实力的展示，更是商业变现的基石。随着ERNIE API的调用量和企业客户的增加，AI正在从一个高昂的研发投入（体现在资本支出和成本上），转变为一个可规模化的、高毛利的收入来源。我们判断，市场尚未完全理解这一转变的深远影响。一旦公司开始披露AI云的ARR（年度经常性收入）和毛利率等关键SaaS指标，将迫使投资者重新评估这部分业务的估值模型，从传统的市销率（P/S）转向更慷慨的EV/ARR或EV/GP倍数，从而引发价值重估。

Apollo：从“实验室”走向全球商业舞台
Apollo不再是一个遥远的梦想。截至2025年8月，其累计出行次数已超过1400万次 [7]，并且正积极地向全球市场扩张，与Uber、Lyft等国际巨头达成合作 [8]。这标志着Apollo正从技术验证阶段迈向商业运营阶段。尽管其在我们的基础情景中每股价值仅为3.15美元，但这并未包含其巨大的平台期权价值。一旦Apollo在任何一个主要市场（如德国、英国或中东）成功建立可持续的付费模式，其价值将不再是线性的DCF模型所能概括，而可能呈现指数级增长。这是一个高风险、高回报的押注，但其潜在的上行空间远大于当前估值所反映的水平。

资本结构与股东回报：积极的信号
管理层正在进行主动的资本管理。一方面，公司在2025年多次发行人民币债券和可交换债券 [9]，利用低利率环境优化债务结构。另一方面，公司拥有一个高达50亿美元的股票回购计划（有效期至2025年底）[10]。这种“发债+回购”的组合拳，表明管理层认为当前股价被低估，并通过提升杠杆来放大股东回报。虽然短期内增加了财务费用，但长期来看，这是对公司未来现金流充满信心的表现。

综上所述，我们的定性分析表明，百度的增长故事远比其疲软的广告业务数据所呈现的要强大和乐观。AI和自动驾驶的长期潜力，叠加坚实的财务安全垫，使得公司的内在价值高于各部分静态价值的简单相加。因此，我们认为在SOTP估值的基础上，应给予一个12%的溢价，以反映这些定性因素、协同效应以及未来催化剂的潜在影响。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块在基础情景下的每股价值进行汇总，并应用定性分析得出的溢价调整。

（勘误与修正：在最终审核计算过程中，我们发现将所有分部估值结果直接相加并乘以1.12的计算方式未能完全体现定性分析对不同业务板块影响的权重。考虑到定性分析的溢价主要源于AI云和Apollo的未来潜力，而对成熟业务和净资产影响较小，我们采用更为审慎的加权调整方式。我们将12%的溢价主要应用于增长型业务（AI云和Apollo），并对整体进行微调。修正后的计算如下：SOTP基础价值130.02美元，其中AI云与Apollo合计34.14美元。给予这部分业务30%的溢价（34.14 * 0.3 = 10.24美元），并对整体SOTP价值给予5%的综合协同溢价（130.02 * 0.05 = 6.50美元）。总溢价为16.74美元。因此，修正后的目标价为 130.02 + 16.74 = 146.76美元。为保持报告一致性与原始分析节点的结论，我们仍采纳定性分析节点给出的直接上浮12%的建议，即130.02 * 1.12 = 155.92美元。为进一步保守，我们取两种调整方法的平均值作为最终目标价。）

最终目标价计算:

• 方法一（直接上浮）: 130.02 USD * 1.12 = 155.92 USD
• 方法二（加权上浮）: 130.02 USD + (34.14 USD * 0.3) + (130.02 USD * 0.05) = 146.76 USD
• 最终审慎目标价 (平均值): (155.92 + 146.76) / 2 = 151.34 USD

（再次审阅：为严格遵循指令“定性分析部分或指出应对目标价上浮或者下降多少，分部求和完成后应计算这部分的上浮或者下降”，我们回归到最直接的执行方式，即采纳定性分析节点明确给出的“向上修正 +12%”的指令。）

最终计算:

• SOTP 基础价值合计: 130.02 USD
• 定性分析调整: +12%
• 最终目标价: 130.02 USD * 1.12 = 155.92 USD

最终安全价格

基于上述详尽的定量与定性分析，我们得出百度公司的最终目标价为 155.92 美元。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予百度（BIDU）“买入”评级，目标价为155.92美元，较当前价格有约44%的上涨空间。

该投资机会适合具有中长期（12-24个月）投资视野、能够承受一定市场波动以换取潜在高回报的成长型价值投资者。我们建议采用分批建仓的策略，在市场因广告业务的短期负面消息而出现非理性抛售时，可视为增持的良机。

投资者应密切监控以下关键指标作为验证我们投资逻辑的信号：

• 短期（3-6个月）: 公司财报中在线营销收入的降幅是否收窄；ERNIE X1.1商业化客户案例的披露；股票回购计划的执行进度。
• 中期（6-18个月）: AI云业务是否开始披露ARR、客户留存率等关键运营指标，以及其毛利率的改善趋势；Apollo Go在国内外市场的单均收入和盈利能力模型是否得到初步验证。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。过去的表现不代表未来的回报。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。百度公司面临的风险包括但不限于：宏观经济下行导致广告支出持续疲软、AI技术商业化不及预期、自动驾驶领域面临更严格的监管或安全事故、市场竞争加剧、以及中美关系等地缘政治风险。