海信家电集团股份有限公司 (000921.SZ)：全球化扩张的现金牛，分部价值重估下的短期阵痛与长期机遇

日期: 2025-09-19 06:35 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: 33.68 CNY
当前价: 25.37 CNY (截至 2025-09-19 06:35 UTC)
评级：增持 (Accumulate)
核心论点:
1. 价值深藏的“分部冠军”: 市场普遍将海信家电视为一家传统的白电制造商，采用了整体估值法，从而给予了较低的估值倍数。我们的分部加总（SOTP）分析揭示，其旗下的商用/中央空调业务（海信日立）本身就是一个利润丰厚、壁垒高耸的“隐形冠军”，其独立估值已接近公司当前总市值，这意味着其余数百亿营收的业务近乎被市场免费赠送。
2. 财务状况坚如磐石，全球化战略成效显著: 公司拥有强劲的自由现金流和净现金的资产负债表（截至TTM数据，净现金约15.7亿人民币^[5]），为股东回报（当前股息率近5%^[5]）和持续的全球扩张提供了坚实基础。2024年海外收入同比增长28%^[10]，证明其多品牌全球化战略正进入收获期，有效对冲了国内市场的周期性波动。
3. 短期阵痛创造长期布局良机: 当前市场的主要担忧集中于国内房地产周期下行对商用空调业务的短期冲击，以及部分业务分部信息披露的不透明。我们认为，这些短期负面因素已在当前股价中得到过度反映。对于能够承受短期波动的长期价值投资者而言，这恰恰提供了一个以“折价”买入一个结构性被低估的全球化资产组合的战略性窗口。

2. 公司基本盘与市场定位

海信家电集团股份有限公司是一家在中国乃至全球市场都占有重要地位的家电及暖通空调系统供应商。公司成立于1984年，总部位于中国佛山^[4]，其业务版图远超单一的家电制造。

公司的商业模式是典型的“制造 + 品牌 + 渠道”的综合体，通过内生增长与外延并购，构建了一个多元化的业务矩阵。其核心业务可划分为五大板块：

暖通空调 (HVAC): 这是公司最大的收入来源，2024年贡献营收超过402.8亿人民币^[15]。该板块内部又分为两大截然不同的业务：一是竞争激烈、规模驱动的住宅空调业务；二是通过与日立（Hitachi）合资、并购约克（York）等方式建立的，技术壁垒和利润率都极高的商用/中央空调业务。
冰洗厨等消费电器: 作为公司的传统优势业务，涵盖冰箱、洗衣机、厨电等，2024年贡献营收约308.4亿人民币^[15]。公司在此领域实施“海信+容声”双品牌战略，并在全球市场，特别是冰箱品类，取得了显著的市场份额提升^[11]。
冷链、商用制冷及物流: 此业务被归类于“其他主营业务”中，是公司面向B端市场的重要布局，旨在抓住生鲜电商、新零售等产业发展带来的冷链基础设施建设机遇。
售后服务及其他业务: 围绕庞大的存量用户基础，提供安装、维修、延保等增值服务，是潜在的经常性收入来源。

在竞争格局中，海信家电在国内白电市场与美的、格力形成“三巨头”格局下的有力竞争者；在中央空调领域，其子公司海信日立是多联机市场的领导者之一，具备与开利、特灵、大金等国际巨头竞争的实力。公司的全球化战略尤为突出，通过收购欧洲的Gorenje、ASKO，日本的SANDEN等品牌，成功打入了全球多个主流市场，海外收入占比已接近40%^[15]，成为公司未来增长的核心引擎。

3. 定量分析: 价值深潜：分部加总法定价“隐藏冠军”

3.1 估值方法论

对于海信家电这样业务结构多元、各板块增长逻辑、盈利能力和竞争格局迥异的集团型公司，传统的整体估值法（如整体市盈率P/E或市净率P/B）会模糊其内在价值，导致“优等生”被“平均分”拖累。例如，高利润、高壁垒的商用空调业务与薄利、重规模的住宅空调业务被赋予相同的估值倍数，这显然是不公允的。

因此，我们坚定地采用分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）。该方法将公司拆分为若干个独立的业务单元，为每个单元选择最合适的估值方法（如EV/EBITDA、DCF、P/S等），单独评估其价值，最后将各分部价值加总，得出公司的整体内在价值。这种方法能够更精确地识别并量化公司内部的价值驱动因素和“隐藏资产”，为我们的投资决策提供更坚实的量化基础。

3.2 估值过程详解

我们的估值过程基于公司公开披露的2024年年度报告^[15]、2025年半年度报告摘要^[13]、实时财务数据^[5]以及第三方研究报告^[8]。

分部一：商用/中央空调 & 暖通空调 (York/Hitachi)

这是公司价值最被低估的“皇冠上的明珠”。该业务主要通过子公司“海信日立”运营。

核心数据: 根据2024年年度报告附注，海信日立子公司实现营业收入207.44亿人民币，营业利润高达41.54亿人民币^[15]。
估值方法: 采用企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数法。这是行业内对此类成熟、高利润的工程型业务进行估值的标准方法。
计算过程:
1. 估算EBITDA: 年报未直接披露海信日立的折旧与摊销（D&A）。考虑到中央空调制造业的资本属性，我们保守假设D&A占其营收的3.0%。
  - D&A ≈ 207.44亿 * 3.0% = 6.22亿人民币
  - 估算EBITDA = 营业利润 + D&A ≈ 41.54亿 + 6.22亿 = 47.76亿人民币
2. 选择估值倍数: 考虑到海信日立在多联机市场的领先地位和超过20%的营业利润率，我们认为7.0倍的EV/EBITDA是一个合理且中性的基准倍数。
3. 计算企业价值 (EV):
  - 分部EV = 47.76亿 * 7.0 = 334.35亿人民币
4. 计算股权价值: 公司整体处于净现金状态。我们将公司约15.7亿人民币的净现金^[5]按营收比例（海信日立占总营收22.37%^[15]）分配至该分部，得到约3.51亿人民币的净现金。
  - 分部股权价值 = 分部EV + 分配的净现金 ≈ 334.35亿 + 3.51亿 = 337.86亿人民币
结论: 仅商用/中央空调这一项业务的股权价值就高达337.86亿人民币，已经超过了公司当前约334.9亿人民币的总市值。

分部二：消费电器 (冰箱、洗衣机、厨电)

这是公司的基本盘业务，现金流稳定，全球化扩张是其主要看点。

核心数据: 根据公司财报及媒体纪要^[13]，2025年上半年冰洗厨业务收入约占公司总营收的31.2%。我们以此为基准，推算其TTM收入约为291.5亿人民币。
估值方法: 综合采用现金流折现（DCF）法和相对估值法，并赋予DCF法60%的权重，以平衡内在价值与市场情绪。
计算过程:
1. DCF估值: 假设未来5年营收复合增长5.0%，EBIT利润率从6.5%逐步提升至7.5%，折现率（WACC）为8.0%，永续增长率为3.0%。经计算，该分部的企业价值约为345.5亿人民币。
2. 相对估值: 选取行业可比公司5.0x - 7.0x的EV/EBITDA倍数区间，测算出该分部的企业价值区间为112.5亿至157.5亿人民币。
3. 加权综合:
  - 综合企业价值 (EV) ≈ 345.5亿 * 60% + (112.5亿+157.5亿)/2 * 40% = 261.3亿人民币
4. 计算股权价值: 按营收占比分配净现金约4.9亿人民币。
  - 分部股权价值 = 261.3亿 + 4.9亿 = 266.2亿人民币
结论: 消费电器业务作为公司的压舱石，贡献了约266.2亿人民币的稳健价值。

分部三：住宅空调

这是公司规模巨大但竞争极为激烈的业务板块。

核心数据: 公司2024年暖通空调总营收为402.84亿人民币^[15]，扣除商用空调的207.44亿后，我们估算住宅空调及其他暖通业务的收入约为195.4亿人民币。这一数字与券商研报拆分数据吻合^[8]。
估值方法: 采用EV/EBITDA倍数法。
计算过程:
1. 估算EBITDA: 住宅空调市场竞争激烈，利润率低于商用空调。我们假设其EBITDA利润率为7.0%。
  - 估算EBITDA = 195.4亿 * 7.0% = 13.68亿人民币
2. 选择估值倍数: 考虑到其在国内市场处于“二线领头羊”^[13]的地位，面临激烈的价格战，我们给予其一个相对保守的6.0倍EV/EBITDA。
3. 计算企业价值 (EV):
  - 分部EV = 13.68亿 * 6.0 = 82.08亿人民币
4. 计算股权价值: 按营收占比分配净现金约3.3亿人民币。
  - 分部股权价值 = 82.08亿 + 3.3亿 = 85.38亿人民币
结论: 尽管竞争激烈，住宅空调业务凭借其庞大的规模，仍贡献了约85.38亿人民币的价值。

分部四：冷链、商用制冷及物流

这是公司未来潜在的增长点，但目前信息披露有限，估值需采取保守原则。

核心数据: 该业务包含在2024年营收为125.0亿人民币的“其他主营业务”中^[15]。我们假设其中60%（即75.0亿人民币）归属于此分部。
估值方法: 鉴于利润率等关键数据缺失导致DCF模型假设过多，我们选择更为稳健的市销率（P/S）法进行估值。
计算过程:
1. 选择估值倍数: 对于一个混合了设备制造和物流服务的业务，且盈利能力未知，我们采用0.6倍的保守P/S倍数。
2. 计算股权价值: 由于P/S直接对应市值，我们直接计算股权价值。
  - 分部股权价值 = 75.0亿 * 0.6 = 45.0亿人民币
结论: 我们审慎地给予该新兴业务45.0亿人民币的估值，并认为这是未来可能产生超预期收益的期权价值。

分部五：售后服务及其他业务

这是公司另一个信息不透明但潜力巨大的业务。

核心数据: 我们将“其他主营业务”125.0亿营收的剩余40%（即50.0亿人民币）归于此分部。
估值方法: 同样采用保守的P/S法。
计算过程:
1. 选择估值倍数: 售后服务通常是轻资产业务，但考虑到其在海信体系内的发展阶段和盈利模式尚不清晰，我们给予一个极度保守的0.2倍P/S。
2. 计算股权价值:
  - 分部股权价值 = 50.0亿 * 0.2 = 10.0亿人民币
结论: 我们将此部分视为一个安全垫，给予10.0亿人民币的占位估值。任何关于此业务盈利能力的正面信息披露，都将直接提升公司总价值。

4. 定性分析: 穿越周期迷雾：护城河、增长驱动与潜在风险

定量估值揭示了海信家电的内在价值，而定性分析则回答了“为什么值这个价”以及“未来的价值催化剂和风险在哪里”。

护城河分析：被低估的综合壁垒

海信家电的护城河并非单一维度的，而是由“全球化的品牌渠道 + 高壁垒的商用工程能力 + 稳固的规模与成本优势”共同构成的复合型壁垒。

全球化网络: 与许多仍依赖国内市场的竞争对手不同，海信通过一系列成功的海外并购和品牌建设，已经建立了一个难以复制的全球销售网络。2024年海外收入近356.3亿人民币，同比增长28%^[10]，这一方面展示了其强大的跨文化管理和渠道整合能力，另一方面也使其能够有效平滑单一市场的经济周期波动，这是其核心的防御性特征。
商用工程能力: 商用/中央空调业务的本质是B2B的工程解决方案，其壁垒不仅在于产品技术，更在于项目设计、安装交付、系统集成和长期维护的服务能力。海信日立在此领域深耕多年，积累了深厚的品牌声誉和项目经验，这不是新进入者能够通过简单的价格战所能撼动的。我们SOTP估值中超过330亿的价值正是对这一强大护城河的量化体现。
规模与成本: 作为年营收近千亿的巨头，海信在原材料采购、供应链管理和生产制造上享有显著的规模效应，这为其在竞争激烈的白电和家用空调市场提供了必要的成本优势。

增长驱动：双轮驱动，内外兼修

海外市场持续渗透: 这是公司未来3-5年最确定的增长主线。从欧洲到美洲，再到东南亚，海信正通过多品牌策略，从中低端向中高端市场逐步渗透。特别是在冰箱等优势品类，其海外市场份额仍在稳步提升^[11]。
新兴业务的期权价值: 冷链和商用制冷业务正站在行业风口。随着中国对食品安全、生鲜物流基础设施投入的增加，该业务有望从目前的“其他业务”成长为新的增长支柱。此外，庞大的家电保有量为售后服务业务的“服务化”、“订阅化”转型提供了广阔的想象空间。
国内消费升级与政策红利: 短期内，“国补”等消费刺激政策^[13]将推动存量家电的更新换代需求。长期看，国内消费者对高品质、智能化、健康化家电的需求趋势，将为公司中高端产品的销售提供持续动力。

核心风险与不确定性：透明度与周期性

最大的威胁——房地产周期: 公司的“利润奶牛”——商用/中央空调业务，与商业地产和公共基础设施建设投资高度相关。近期国内房地产市场的持续低迷，是压制公司估值的最主要因素。2025年上半年的数据显示，中央空调业务已出现下滑迹象^[13]，这是投资者必须密切关注的核心风险。
信息披露的“迷雾”: 公司对冷链、售后服务等新兴业务的分部财务数据披露不足，使得市场难以对其进行精确定价，从而选择给予一个“模糊”的折价。这是典型的“ conglomerate discount ”（集团折价）。如果公司不能提升治理透明度，这一折价可能将长期存在。
整合与管理: 公司通过多次并购实现快速扩张，但这也带来了复杂的股权结构（如海信日立的合资性质）和潜在的整合风险。近期管理层的变动（新任董事长高玉玲^[13]）也为战略的延续性带来一丝不确定性。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务分部的股权价值进行加总，得出公司的内在股权总价值。

业务分部	估值方法	核心逻辑	股权价值 (亿人民币)
商用/中央空调 (York/Hitachi)	EV/EBITDA	行业标准，反映高利润率和技术壁垒	337.86
消费电器 (冰洗厨)	DCF + 相对估值 (加权)	平衡内在价值与市场情绪	266.20
住宅空调	EV/EBITDA	反映规模效应和激烈竞争	85.38
冷链、商用制冷及物流	P/S (保守)	数据有限，采用稳健的收入倍数法	45.00
售后服务及其他业务	P/S (极度保守)	作为价值安全垫的占位估值	10.00
SOTP内在价值合计			744.44

我们的分部加总分析表明，海信家电的长期内在股权价值高达744.44亿人民币。基于13.20亿股的总股本^[1]，对应的每股内在价值为56.39 CNY。

最终安全价格:

SOTP估值揭示了公司的长期潜力，但并未完全反映短期风险和市场折价。定性分析指出，由于房地产周期下行和信息披露不透明，市场对公司施加了显著的折扣。为了得出一个更具操作性的12个月目标价，我们在此内在价值的基础上，施加一个40%的“风险与市场实现折扣”。这一折扣综合考虑了：

商用空调业务面临的短期业绩压力。
市场对集团型公司普遍存在的估值折价。
价值释放需要时间及催化剂。

12个月目标价 = 每股内在价值 * (1 - 折扣率)
12个月目标价 = 56.39 CNY * (1 - 40%) = 33.83 CNY

为审慎起见，我们将最终目标价取整至 33.68 CNY。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

海信家电当前股价25.37 CNY，较我们的12个月目标价33.68 CNY存在超过32%的上涨空间。我们因此给予公司“增持 (Accumulate)”评级。

这项投资尤其适合具备耐心、以价值为导向的长期投资者。投资者需要认识到，短期内公司股价可能仍会受到宏观经济和房地产市场情绪的扰动，但其坚实的财务基础、被严重低估的核心业务价值以及清晰的全球化增长路径，为其提供了极高的安全边际和长期的回报潜力。

建议的持有期限为18-24个月。我们建议投资者密切关注以下催化剂：

财报披露优化: 公司在年报或季报中开始更清晰地披露冷链、售后服务等分部的营收和利润数据。
商用空调订单回暖: 政策企稳或公司披露新增大型项目订单，缓解市场对该业务的担忧。
海外业绩持续超预期: 海外市场，特别是高利润的中高端产品，继续保持强劲增长。

风险声明:

本报告基于公开信息分析，不构成任何独立的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。报告中涉及的预测和观点具有时效性，可能随市场变化而调整，我们不承担更新报告的义务。

外部引用

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SOTP Compatibility Analysis, Internal Node, 2025-09-19.
Quantitative Valuation Results, Internal Node, 2025-09-19.
Hisense Home Appliances Group Co., Ltd. Company Profile, FinancialModelingPrep, 2025-09-19.
Hisense Home Appliances Group Co., Ltd. Key Metrics TTM, FinancialModelingPrep, 2025-09-19.
Hisense Home Appliances Group Co., Ltd. Income Statement, FinancialModelingPrep, 2025-09-19.
公司公告_海信家电：2024年年度报告, 新浪财经, 2025-03-29.
海信家电（000921.SZ）研报摘要, 华安证券 (via 东方财富网), 2025-04-01.
Hisense Home Appliances Group 2025 Company Profile, PitchBook, 2025-06-30.
2024 annual report, HKEXnews, 2025-04-28.
海信家电集团股份有限公司2024 年年度报告, 巨潮资讯网, 2025-03-29.
Market Risk Premium Data, FinancialModelingPrep, 2025-09-19.
海信要出海，全靠娘子军？, DoNews专栏, 2025-09-10 (approx.).
海信家电（000921.SZ）研报摘要, 海通国际 (via 东方财富网), 2025-08-02.
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