CRRC Corporation Limited (1766.HK)：全球巨擘的本土折价，价值重估在即

日期: 2025-09-24 06:30 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: 8.19 HKD
当前价: 6.03 HKD (截至 2025-09-24 06:30 UTC)
评级: 买入 (BUY)
潜在上行空间: +35.8%

核心论点:

深度价值错配： 市场将中国中车（CRRC）视为一个单一、周期性的重工业制造商，而忽略了其多元化业务组合的内在价值。我们的分部估值法（SOTP）揭示，公司内在价值约为每股8.19港元，较当前股价存在超过35%的显著折价。这种错配主要源于市场对其高利润率的服务与零部件业务、以及庞大金融资产的系统性低估。
堡垒式资产负债表与股东回报潜力： 公司拥有极为稳健的净现金状况（截至2025年中期，净现金近400亿人民币），相当于每股超过2.00元人民币的现金安全垫。这不仅为抵御宏观经济波动提供了坚实基础，更赋予了管理层巨大的资本配置灵活性。尽管市场因其国企背景对现金的可自由支配性存疑，但任何形式的股东回报（如增加派息、股票回购或剥离非核心资产）都将成为价值释放的强力催化剂。
不可撼动的护城河与战略重要性： 作为全球规模最大的轨道交通设备供应商，CRRC凭借无与伦比的产能、完整的产业链整合以及与国家战略的深度绑定，构筑了难以逾越的竞争护城河。其在国内市场的绝对主导地位确保了稳定的订单流，而日益增长的维保、服务与租赁业务（EMS）正在优化其收入结构，提升盈利质量与估值中枢。
明确的价值重估路径： 当前的估值折价反映了市场对公司治理透明度、营运资本效率及海外扩张不确定性的担忧。我们认为，这些风险已被过度定价。未来12-24个月，随着公司分部信息披露的改善、在手订单（Backlog）的稳步交付、以及管理层在资本配置上更积极的姿态，市场将逐步认识到其真实价值，从而触发一轮价值重估。

2. 公司基本盘与市场定位

CRRC Corporation Limited（“中国中车”）是全球轨道交通装备行业的绝对领导者，其业务版图覆盖了从研发、设计、制造到维修、租赁的全生命周期。公司的商业模式立足于四大核心支柱，并辅以一个庞大的金融与投资平台：

轨道车辆 (Rolling Stock): 这是公司的基石业务，产品线涵盖高速动车组（EMU）、城轨车辆、机车、客车及货车。此业务具有订单驱动、资本密集、交付周期长的特点，其在国内市场的份额具有压倒性优势。
零部件与系统 (Components & Systems): 为自有及第三方整车提供关键核心部件，如牵引电机、电控系统、铸锻件等。该业务具有较高的技术壁垒和稳定的重复采购需求，是公司技术实力的体现。
工程、维保与服务 (EMS): 包括工程总包（EPC）、车辆检修维护、技术服务及设备租赁。这是公司未来最具增长潜力的板块之一，其经常性收入和更高的利润率有助于平滑传统制造业的周期性。
新产业与其他业务 (New/Other Industrial): 依托核心技术延伸的多元化业务，包括风力发电机、工程机械、新能源客车、智能装备及环保设备等，为公司开辟了新的增长曲线。

在行业中，CRRC凭借其庞大的规模效应、成本优势以及与中国铁路总公司和各大城市地铁运营商的深厚关系，在国内市场几乎没有真正的竞争对手。其战略地位与国家“一带一路”倡议和“交通强国”战略紧密相连，确保了长期需求的可见性。然而，在国际高端市场上，公司仍面临来自阿尔斯通（Alstom）、西门子（Siemens Mobility）和日立（Hitachi Rail）等老牌巨头的激烈竞争。

3. 定量分析: 拆解巨擘，探寻隐藏价值

3.1 估值方法论

鉴于CRRC业务的多元化特性——涵盖了重资产制造、技术驱动的零部件、稳定现金流的服务以及新兴成长性业务——采用单一的估值方法（如市盈率或市净率）将严重扭曲其真实价值。不同业务板块的增长前景、盈利能力、资本结构和风险状况迥异，理应享有不同的估值倍数。

因此，我们坚定地选择分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法能让我们穿透合并报表的迷雾，对每个业务板块进行独立的、更公允的价值评估，并将公司庞大的非经营性金融资产（净现金和投资）的价值精确地反映出来。通过将各分部价值加总，我们能够构建一个更全面、更接近其内在价值的整体图像。

核心假设声明：

分部数据拆分: 由于公司财报未提供详尽的分部财务数据，我们的定量分析基于对公司整体财务数据的合理拆分假设。这些假设（如各分部收入占比、利润率）是基于行业惯例、公司历史披露及可比公司分析得出的，并在各分部评估中明确阐述。
股本基准: 市场数据与公司财报在流通股数量上存在差异。为反映当前市值和进行前瞻性估值，我们统一采用quote_data中提供的最新总股本 37,268,641,613股 作为计算所有每股价值的分母。
货币与汇率: 所有估值计算均以公司财报货币人民币（CNY）为基础，最终目标价按 1 CNY = 1.11 HKD 的汇率转换为港元（HKD）。

3.2 估值过程详解

3.2.1 轨道车辆 (Rolling Stock): 帝国的基石

业务逻辑: 作为核心收入来源，该板块的价值由其庞大的在手订单（Backlog）和稳定的国内需求驱动。我们综合使用可比公司法（EV/EBIT）和现金流折现法（DCF）进行交叉验证。
关键假设:
- 收入占比: 占集团总收入的60%。
- EBIT利润率: 9.0%。
- 可比公司EV/EBIT倍数: 9.0x (参考阿尔斯通、CAF等国际同行的7x-12x区间)。
- DCF-WACC: 7.0%；永续增长率g: 2.0%。
估值计算:
- EV/EBIT法估算出该分部股权价值为 994.40亿人民币。
- DCF法估算出该分部股权价值为 1,034.30亿人民币。
- 取两者平均值，该分部贡献的股权价值为 1,014.35亿人民币。
每股价值贡献: 2.721 CNY

3.2.2 零部件与系统 (Components & Systems): 技术的护城河

业务逻辑: 该板块为集团内部及外部客户提供核心零部件，技术壁垒高，业务稳定性强于整车制造。我们采用EV/EBIT和EV/Revenue进行估值。
关键假设:
- 收入占比: 占集团总收入的18%。
- EBIT利润率: 8.0%。
- EV/EBIT倍数: 10.0x (零部件供应商通常享有较整车更高的估值)。
估值计算:
- 基于上述假设，该分部的企业价值（EV）约为 397.70亿人民币。
- 按收入占比分配集团净现金，得到该分部股权价值为 467.49亿人民币。
每股价值贡献: 1.254 CNY

3.2.3 工程、维保与服务 (EMS): 利润的稳定器

业务逻辑: 这是公司向服务化转型、提升利润率的关键。其长期合同和租赁业务带来可预测的经常性收入，理应获得更高的估值溢价。我们采用EV/EBITDA和DCF进行综合评估。
关键假设:
- 收入占比: 占集团总收入的10%。
- EBITDA利润率: 12.0% (高于制造业务)。
- EV/EBITDA倍数: 10.0x (服务类业务的合理倍数区间为8x-12x)。
- DCF-WACC: 6.5%；FCF转化率: 50%。
估值计算:
- EV/EBITDA法估算出企业价值（EV）为 331.20亿人民币。
- DCF法给出了更为乐观的 474.30亿人民币的企业价值，反映了其优异的现金流潜力。
- 取两者平均值，企业价值（EV）为 402.75亿人民币。分配净现金后，股权价值为 441.52亿人民币。
每股价值贡献: 1.185 CNY

3.2.4 新产业与其他业务 (New/Other Industrial): 未来的种子

业务逻辑: 该板块包含多个新兴业务，虽规模尚小，但部分业务（如风电、环保）契合国家战略方向，具备高成长潜力。我们对其内部各子业务（风电、工程机械、公交等）分别采用适用的可比倍数进行估值。
关键假设:
- 收入占比: 占集团总收入的6%。
- 内部各子业务采用不同的利润率和EV/EBIT或EV/Revenue倍数。
估值计算:
- 对各子业务估值加总后，该板块的企业价值（EV）合计为 53.44亿人民币。
- 分配净现金后，该板块的股权价值为 76.70亿人民币。
每股价值贡献: 0.206 CNY

3.2.5 公司层面金融资产 (Corporate & Financial): 隐藏的宝藏

业务逻辑: 这是SOTP估值中最容易被市场忽略的部分。我们采用资产基础法，直接评估其持有的净现金和投资组合的价值。
数据来源: 截至2025年6月30日的资产负债表 [1]。
- 现金及短期投资: 625.86亿人民币。
- 总债务: 175.16亿人民币。
- 其他投资: 272.34亿人民币。
关键假设:
- 为维持运营，保留约148亿人民币的最低现金。
- “其他投资”项目按其账面价值计入，这是一个相对保守的假设。
估值计算:
- 可自由支配的“超额”现金及投资价值合计为 750.21亿人民币。
每股价值贡献: 2.013 CNY

4. 定性分析: 数字背后的叙事与风险

定量分析为我们描绘了CRRC的价值版图，但数字本身无法回答“为什么存在折价”以及“未来会怎样”的问题。定性分析是连接价值与价格的桥梁。

护城河与竞争优势 (The Moat):
CRRC的护城河深厚且多维。首先是无与伦比的规模经济，作为全球最大的供应商，其在采购、生产和研发上的成本优势是任何竞争对手都难以企及的。其次是强大的网络效应与客户锁定，其产品遍布中国铁路网的每一个角落，形成了“交付-维保-升级”的闭环，后市场服务业务（EMS）的增长正是这一优势的体现。最重要的是，其与国家战略的深度绑定，使其在国内市场获得了近乎垄断的地位和持续的政策支持。高达6%的研发投入占比（TTM数据 [2]）也显示了其维持技术领先地位的决心。

治理与透明度风险 (The Governance Discount):
国企背景是一把双刃剑。它带来了政策红利，也带来了市场普遍担忧的治理问题。这是CRRC估值折价的核心来源。

现金的可及性: 尽管资产负债表显示巨额净现金，但投资者有理由怀疑这些现金是否能自由地用于股东回报，还是会因国家战略需要而被限制或用于低效投资。公司需要通过持续且有力的股东回报行动（如启动大规模回购）来打消市场疑虑。
信息不对称: 财报中分部信息披露不足，使得外部投资者难以精确评估各业务的真实盈利能力和资本回报率。totalInvestments科目下高达272亿人民币的投资组合缺乏明细，其公允价值成谜。这种不透明性自然会导致估值上的“复杂性折价”。
关联交易: 与母公司及其他国有实体间的关联交易定价是否公允，是另一个潜在的价值侵蚀点。

运营效率与挑战 (Operational Headwinds):
公司的运营数据揭示了一些隐忧。其应收账款周转天数（DSO）高达惊人的248天（TTM数据 [2]），这表明公司在产业链中承担了巨大的资金压力，回款周期漫长，极度依赖下游客户（主要是政府和国有实体）的支付节奏。虽然公司通过延长对供应商的支付周期（DPO高达362天）来对冲，但这终究是一种高风险的营运资本管理模式，对现金流的稳健性构成了挑战。

海外扩张的机遇与风险 (Global Ambitions):
“一带一路”倡议为CRRC的海外扩张提供了历史性机遇。成功打入国际市场不仅能开辟新的收入来源，更能提升品牌形象，带来估值倍数的提升。然而，海外市场也充满了挑战，包括地缘政治风险、出口管制、本地化运营的困难以及与国际巨头的正面竞争。海外订单的利润率和执行风险是需要密切关注的关键变量。

5. 最终估值汇总

估值防火墙 (Valuation Firewall)

业务板块 (Business Segment)	股权价值 (Equity Value, bn CNY)	每股价值 (Value per Share, CNY)	每股价值 (Value per Share, HKD)	占目标价比例 (%)
轨道车辆 (Rolling Stock)	101.44	2.721	3.02	36.9%
零部件与系统 (Components & Systems)	46.75	1.254	1.39	17.0%
工程、维保与服务 (EMS)	44.15	1.185	1.32	16.1%
新产业与其他 (New/Other Industrial)	7.67	0.206	0.23	2.8%
公司层面金融资产 (Corporate & Financial)	75.02	2.013	2.23	27.2%
SOTP加总内在价值 (Pre-Adjustment)	275.03	7.379	8.19	100.0%

定性调整与情景分析:

我们的基础SOTP估值 8.19 HKD 尚未完全计入定性分析中的风险与机遇。我们在此基础上设定三种情景：

基线情景 (Base Case): 目标价 8.19 HKD (+35.8% 上行空间)
- 此为我们的核心目标价。它反映了我们对各业务板块的公允价值评估，并假设公司庞大的净现金最终能够全部归属于股东价值。
保守情景 (Conservative Case): 目标价 6.96 HKD (+15.4% 上行空间)
- 此情景下，我们对SOTP总值施加15%的治理与不透明性折价。这反映了若公司在信息披露和现金管理方面未能改善，市场将持续对其估值进行压制。
乐观情景 (Optimistic Case): 目标价 9.42 HKD (+56.2% 上行空间)
- 此情景下，我们对SOTP总值给予15%的催化剂溢价。这代表了如果公司成功执行重大股票回购、提升分红、分部透明度显著改善或海外市场取得重大突破，其估值可能获得的额外提升。

最终安全价格: 8.19 HKD

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予中国中车（1766.HK）“买入”评级，目标价为8.19港元。

当前股价严重低估了公司的内在价值，为长期价值投资者提供了一个极具吸引力的风险回报比。我们认为，CRRC不仅仅是一家重型设备制造商，而是一个集稳定基石业务、高增长服务板块和巨大金融资产于一体的综合性工业巨擘。

投资者类型: 该投资机会最适合具有耐心、能够承受一定政策与治理风险的长期价值投资者。
持有期限: 建议持有期限为18-36个月，以等待价值释放催化剂的逐步兑现。
关键监控点: 投资者应密切关注公司的年度及中期报告（特别是分部信息披露的详细程度）、关于资本配置的董事会公告（回购、分红政策）、主要新增订单公告（尤其是海外订单）以及营运资本指标（特别是应收账款的变化）。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。股价可能受到宏观经济变化、行业政策调整、公司经营状况、地缘政治风险及市场情绪等多种因素影响，从而与本报告的预期产生偏差。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。过往表现不预示未来回报。

外部引用:

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