美团 (3690.HK)：巨轮于十字路口，短期逆风下的价值重估

日期: 2025-09-17 03:19 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 95.50
• 当前价: HKD 106.10 (截至 2025-09-17 03:19 UTC)
• 评级: 减持 (Reduce)

核心论点:

• 基本盘稳固但短期利润承压： 我们的分部加总估值（SOTP）显示，美团的长期内在价值（约 HKD 136/股）显著高于当前股价。其核心本地商业（餐饮外卖、到店酒旅）拥有深厚的护城河。然而，2025年第二季度急剧恶化的利润率^[8]揭示了激烈的市场竞争正严重侵蚀其短期盈利能力，这一风险尚未被市场完全消化。
• 新业务盈利路径清晰化，但价值释放尚需时日： 新业务（生鲜零售、闪购等）的亏损持续收窄^[2]，展现了良好的运营改善趋势，是公司第二增长曲线的关键。但其估值对盈利拐点的时间高度敏感，在实现可持续的正向现金流之前，市场将持续对其资本消耗保持谨慎。
• 巨额现金储备的“双刃剑”效应： 公司坐拥约人民币1548亿的净金融资产，这构成了坚实的价值安全垫和战略“弹药库”。然而，在缺乏明确的股东回报计划（如大规模回购或派息）的背景下，市场倾向于给予这部分资产流动性折价，其价值未能完全反映在股价中。
• 风险收益失衡，建议规避短期波动： 综合来看，尽管长期价值凸显，但短期内利润修复的不确定性、激烈的价格战以及潜在的监管风险，使得公司当前的风险/回报状况不具吸引力。我们给予较当前股价低约10%的目标价，反映了对这些短期风险的审慎评估。

2. 公司基本盘与市场定位

美团是中国领先的“科技+零售”公司，其业务生态系统深度渗透到中国消费者的日常生活。公司通过两个核心分部运营：

• 核心本地商业 (Core Local Commerce): 这是公司的利润基石和现金牛，主要包括：
  • 餐饮外卖 (Food Delivery): 作为市场绝对的领导者，占据约65%的市场份额^[6]。其核心竞争力在于无可比拟的即时配送网络、庞大的商户基础和海量用户形成的强大网络效应。
  • 到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel): 这是一个高利润率的业务，利用平台流量为本地生活服务商户提供在线营销和交易服务，并作为领先的在线旅游代理（OTA）之一，在酒店和旅游预订市场占据重要地位。
• 新业务 (New Initiatives): 这是公司未来的增长引擎，涵盖了美团优选（社区电商）、美团闪购（即时零售）、海外业务等一系列高增长潜力的探索性业务。该分部在过去几年经历了巨大的资本投入，目前正处于战略性减亏和提升运营效率的关键阶段。

美团的商业模式本质上是一个连接数亿消费者和数百万商户的双边平台，通过提供高频的餐饮外卖服务引流，再通过到店、酒旅等高毛利服务以及新零售业务进行交叉销售和价值变现，构筑了一个自我强化的生态闭环。其在本地生活服务领域的统治地位，尤其是在即时配送能力方面，构筑了难以逾越的竞争壁垒。

3. 定量分析: 分部加总，探寻被短期情绪掩盖的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于美团各项业务在其商业模式、成长阶段、盈利能力和风险特征上存在显著差异，我们认为分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是评估其内在价值最精确、最公允的方法。此方法能够避免将成熟业务的稳定现金流与成长业务的高风险、高增长混为一谈，从而对各业务板块进行独立的、更具针对性的估值。

我们的SOTP框架包含以下四个部分：

1. 餐饮外卖: 采用贴现现金流（DCF）模型，以反映其成熟度、稳定的市场地位和可预测的现金流。
2. 到店、酒店及旅游: 同样采用DCF模型，以捕捉其高利润率和与宏观经济相关的周期性增长特征。
3. 新业务: 采用DCF模型，但使用更高的贴现率和更长的预测期来反映其高增长和高不确定性，重点评估其从亏损到盈利的路径价值。
4. 公司层面净金融资产: 采用调整后的净资产法（NAV），对公司庞大的现金和金融投资进行估值，并考虑非流动性资产的折价。

3.2 估值过程详解

3.2.1 餐饮外卖 (Food Delivery) - 价值基石

• 估值方法: 自由现金流贴现（DCF）
• 核心假设:
  • 收入增长: 基于2024年约1900亿人民币的收入基线（根据财报中配送与佣金收入估算^[4]），我们预测2025年增速为8%（受竞争影响放缓），随后逐步降至4%，永续增长率为3.0%。
  • 利润率: 考虑到短期的价格战，我们假设2025年经营利润率（EBIT Margin）从2024年估算的15%压缩至12%，随后在运营效率提升的驱动下，逐步恢复并稳定在16%。
  • 贴现率 (WACC): 采用10.0%，反映了该业务作为成熟市场领导者的稳定风险状况。
• 估值结果:

  通过DCF模型，我们测算出餐饮外卖业务的企业价值（EV）基准值为3,169亿人民币。在敏感性分析中，该业务的价值区间在2,750亿至3,730亿人民币之间，主要取决于利润率恢复的速度和贴现率的变化。该估值隐含的EV/EBITDA倍数约为9.8倍，处于全球同业的可比范围之内。

3.2.2 到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel) - 利润引擎

• 估值方法: 自由现金流贴现（DCF）
• 核心假设:
  • 收入基数: 由于公司未单独披露，我们基于行业研究和财报结构，假设该业务占2024年核心本地商业总收入的20%，即约500.5亿人民币^[4]。这是我们模型中的一个关键假设。
  • 收入增长: 预计2025年受益于消费和旅游的持续复苏，实现18%的较高增长，随后逐步放缓至3.0%的永续增长率。
  • 利润率: 该业务具有轻资产和高毛利的平台特性。我们假设其长期稳定经营利润率（EBIT Margin）为30%，这与第三方研究机构的估计一致^[11]。
  • 贴现率 (WACC): 采用9.5%，略低于外卖业务，反映了其更高的盈利能力和相对较低的运营风险。
• 估值结果:

  基于以上假设，我们估算出到店、酒店及旅游业务的企业价值（EV）基准值为2,690亿人民币。该估值对收入占比的假设高度敏感，若占比提升至25%，则估值将上升至约3,363亿人民币。

3.2.3 新业务 (New Initiatives) - 未来的期权

• 估值方法: 自由现金流贴现（DCF）
• 核心假设:
  • 收入增长: 以2024年873亿人民币的收入为基础^[4]，我们预计2025年将保持22%的强劲增长（与2025年上半年趋势一致^[2]），之后增速逐步放缓。
  • 盈利路径: 这是该分部估值的核心。我们预测其经营利润率将从2025年的-6.9%持续改善，在2027年达到盈亏平衡，并最终在成熟期稳定在8.0%。这一路径反映了公司收窄亏损的明确战略和已观察到的积极成果。
  • 贴现率 (WACC): 采用11.0%，一个相对较高的贴现率，以充分反映该业务在探索期面临的执行风险和市场竞争不确定性。
• 估值结果:

  我们的DCF模型显示，新业务分部的企业价值（EV）基准值为669亿人民币。这是一个具有极大不确定性的估值，我们的情景分析显示其价值可能在300亿（悲观）至1,200亿（乐观）人民币之间波动，完全取决于其盈利路径的实现速度。

3.2.4 公司层面净金融资产 (Corporate / Cash & Financial Investments) - 价值安全垫

• 估值方法: 调整后净资产法 (Adjusted Net Asset Value)
• 核心数据 (截至 2025-06-30 ^[13]):
  • 现金及金融投资总额: 2,144亿人民币
  • 有息借款总额: 510亿人民币
• 调整与假设:

  公司金融资产中约有434亿人民币为非流动性/长期投资，其公允价值和流动性存在不确定性。为审慎起见，我们对这部分资产进行20%的折价处理。

• 估值结果:

  经调整后，我们估算出可归属于股东的净金融资产价值为 1,548亿人民币。这部分价值是公司总市值中最为坚实的部分，为股价提供了强大的下方支撑。

4. 定性分析: 护城河、增长引擎与潜藏的暗礁

定量估值告诉我们“它值多少钱”，而定性分析则回答了“为什么”，并揭示了驱动价值变化的关键因素。

4.1 护城河：坚不可摧亦有裂痕

美团的核心护城河由三部分构成：

• 双边网络效应： 平台连接的消费者越多，对商户的吸引力就越大；反之，商户越丰富，消费者的选择就越多，忠诚度也越高。这种正向循环构成了强大的进入壁垒。
• 即时配送网络： 经过多年构建的、覆盖全国的高效本地履约网络，是美团最核心的资产之一。其在调度算法、运力密度和成本控制方面的优势，是竞争对手在短期内难以复制的。
• 数据与技术： 平台积累的海量交易数据，为用户推荐、商户运营、骑手调度等环节的AI算法优化提供了燃料，持续提升运营效率和用户体验。

然而，这座看似坚固的堡垒并非毫无破绽。2025年第二季度核心本地商业利润率从去年同期的25.1%骤降至5.7%^[8]，正是其脆弱性的集中体现。激烈的价格战表明，在流量成本日益高昂的背景下，竞争对手（如抖音、饿了么）不惜通过高额补贴来争夺市场份额。由于消费者对价格高度敏感，忠诚度相对较低，补贴战能迅速侵蚀美团的单位经济模型（Unit Economics），对其盈利能力构成直接威胁。

4.2 增长驱动与盈利路径的再审视

• 核心本地商业： 短期来看，增长和盈利的核心矛盾在于“价格战”与“效率提升”的赛跑。管理层反复强调将通过AI技术优化调度、降低单均履约成本。这确实是正确的长期路径，但其效果能否在短期内抵消竞争带来的利润损失，仍需观察。我们对2025下半年至2026年的利润恢复路径持谨慎态度。
• 新业务： 亏损的持续收窄是一个极为积极的信号，证明了管理层卓越的执行力。美团优选和美团闪购等业务，正在从“不惜一切代价换增长”的阶段，转向“追求有质量的规模化”。然而，生鲜和即时零售是资本和运营密集型赛道，实现长期稳定盈利仍面临供应链管理、损耗控制和用户习惯培养等多重挑战。其盈利拐点的到来时间，是决定其价值能否被市场认可的关键。

4.3 管理层与资本配置：战略耐心与股东回报的平衡

美团管理层以其长远的战略眼光和强大的执行力著称。然而，在资本配置方面，市场对其战略存在分歧。公司账上趴着巨额的净金融资产，但至今未推出大规模、持续性的股东回报计划。管理层倾向于将资本用于新业务投资和技术研发，这种“增长优先”的策略在公司高速发展期是合理的。但进入成熟期后，若无法有效提升资本回报率，并向股东返还多余资本，市场将持续给予其“资本运用效率折价”，导致其股价无法完全反映其内在价值。这构成了一个潜在的中期催化剂：一旦公司宣布重大的回购或派息计划，将可能触发价值重估。

4.4 监管与宏观风险：悬于头顶的达摩克利斯之剑

• 监管风险： 这是影响美团估值的最重要变量之一。关于外卖骑手权益保障的政策（如强制缴纳社保）是最大的潜在成本冲击。任何实质性的政策落地，都将直接、永久性地抬高其履约成本，从而重塑整个外卖行业的利润格局。此外，反垄断、算法透明度等方面的监管压力也持续存在。
• 宏观风险： 作为与消费者支出密切相关的平台，美团的业务（尤其是高客单价的到店和酒旅业务）对宏观经济的景气度高度敏感。若未来消费复苏不及预期，将对其收入增长和盈利能力构成压力。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务分部的估值进行加总，并进行调整，以得出公司的整体股权价值。

1. 经营性资产企业价值 (Operating EV) 合计:
   • 餐饮外卖: 3,169亿人民币
   • 到店、酒店及旅游: 2,690亿人民币
   • 新业务: 669亿人民币
   • 合计 = 6,528亿人民币
2. 调整至股权价值 (Equity Value):
   • 经营性资产EV: 6,528亿人民币
   • 加: 公司层面净金融资产: 1,548亿人民币
   • SOTP内在股权价值 = 8,076亿人民币
3. 换算至每股价值:
   • 流通股数: 6,057,984,963 股
   • 每股内在价值 (RMB): 8076亿 / 60.58亿股 = 133.31 人民币/股
   • 每股内在价值 (HKD): 133.31 / 0.88 (汇率) = HKD 151.49 / 股

定性风险调整:

我们的基础SOTP估值（HKD 151.49）揭示了公司巨大的长期潜力。然而，作为投资策略师，我们必须正视短期内严峻的现实。前述定性分析中识别出的激烈竞争、利润率急剧下滑、以及悬而未决的监管风险，构成了巨大的不确定性。这些因素在DCF模型的永续增长阶段可能未能被充分捕捉。

因此，我们采纳定性分析中的审慎观点，认为市场在短期内将继续对这些风险给予高折价。我们认为，在利润率企稳回升的明确信号出现前，公司的公允价值应在当前股价水平上进行下修。我们决定采纳定性分析节点提出的-10%调整建议，作为对短期风险的量化体现。

最终目标价:

• 当前股价: HKD 106.10
• 风险调整幅度: -10%
• 12个月目标价 = HKD 106.10 * (1 - 10%) = HKD 95.49 ≈ HKD 95.50

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们对美团（3690.HK）的初始评级为“减持”（Reduce），设定12个月目标价为HKD 95.50。

尽管我们的基本面分析显示公司长期内在价值远高于当前股价，但我们认为短期内股价将面临显著的下行压力。2025年第二季度财报揭示的利润率问题，可能只是行业激烈竞争的开端，其影响可能持续数个季度。在看到以下积极催化剂出现之前，我们建议投资者保持观望：

1. 连续两个季度核心本地商业利润率的环比改善。
2. 关于骑手权益保障的监管政策明确落地，且其成本影响低于市场最悲观预期。
3. 公司宣布实质性的、持续的股东回报计划。

此投资建议主要面向注重短期（6-12个月）风险回报的投资者。对于具有更长投资视野、且能承受较大波动的价值投资者，可在股价进一步回调后，分批次建立观察仓位。

风险声明:

本报告基于公开信息分析，仅为投资参考，不构成任何具体的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者应独立做出投资决策，并自行承担相应风险。报告中涉及的未来预测和估值判断具有不确定性，可能因市场变化、政策调整等因素而与实际结果存在差异。

由 Alphapilot WorthMind 生成

外部引用

1. Moomoo News, Meituan 2024 Annual Report. [链接]
2. Meituan Q2 2025 Results Announcement, CMB International Global Markets | Equity Research. [链接]
3. 基于对2024年报和2025年H1财报摘要的分析和总结
4. Meituan 2024 Annual Report (PDF). [链接]
5. AInvest, CMB International. [链接1], [链接2]
6. Bocom International. [链接]
7. MarketScreener - Meituan : Annual Report. [链接]
8. Poems.com.hk, ChinaTravelNews. [链接1], [链接2]
9. Travelandtourworld.com. [链接]
10. Financial Modeling Prep (FMP) API.
11. UOB Kay Hian Research. [链接]
12. Meituan 2023 Annual Report. [链接]
13. HKEXnews. [链接]