KE Holdings Inc. (2423.HK)：居住服务巨擘的价值重估，驾驭周期，释放隐藏价值

日期: 2025-09-24 01:50 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 83.16
• 当前价: HKD 48.80 (截至 2025-09-24 01:50 UTC) [1]
• 评级: 买入 (BUY)
• 核心论点:
  1. 结构性低估与隐藏资产: 我们的分部加总估值（SOTP）模型显示，市场严重低估了KE Holdings（下称“贝壳”或“公司”）各业务板块的内在价值。尤其值得注意的是，公司资产负债表上存在约595亿人民币的非经营性金融投资，这部分价值未被市场充分定价，构成了显著的安全边际和潜在的价值释放来源。
  2. 不可撼动的护城河: 贝壳通过其线上平台与线下“链家”门店网络的深度融合，构建了强大的网络效应和品牌护城河。这种“线上线下一体化”模式在中国房地产服务市场中难以复制，为其核心的存量房和新房交易业务提供了强大的定价能力和市场份额韧性。
  3. 第二增长曲线的期权价值: 公司在家装家居（Home Renovation and Furnishing）和新兴服务（Emerging and Other Services）领域的布局，为其提供了超越传统中介业务的第二增长曲线。尽管这些业务尚处发展初期，但其高成长性和高利润率潜力，为公司长期价值提供了巨大的期权性。
  4. 潜在催化剂临近: 宏观层面，中国房地产市场的企稳信号及潜在的政策支持有望提振交易量；公司层面，管理层对庞大投资组合的更清晰披露或处置计划、以及新兴业务盈利能力的验证，都可能成为未来6-12个月内重估股价的关键催化剂。

2. 公司基本盘与市场定位

KE Holdings Inc.是中国领先的线上线下一体化房地产服务平台，其使命是“有尊严的服务者，更美好的居住”。公司通过其旗舰平台“贝壳”和历史悠久的线下品牌“链家”，在中国庞大且复杂的房地产市场中占据着主导地位。

其商业模式围绕四大核心业务板块构建 [2]：

• 存量房交易服务 (Existing Home Transaction Services): 公司的基石业务和主要现金牛，依托强大的线下经纪人网络和线上房源数据库，提供二手房买卖和租赁的中介服务。
• 新房交易服务 (New Home Transaction Services): 作为房地产开发商的分销渠道，利用其庞大的客户流量和经纪人网络，为新楼盘提供营销和销售服务。
• 家装家居 (Home Renovation and Furnishing): 作为交易服务的自然延伸，切入价值链更长的家装和家居零售市场，旨在提升单个客户的全生命周期价值（LTV）。
• 新兴及其他服务 (Emerging and Other Services): 包括为经纪人提供的SaaS解决方案、金融服务、数据服务以及其他创新业务，是公司探索未来增长潜力的前沿阵地。

截至最近的财报期（TTM），公司实现了约1004亿人民币的营业收入，企业价值（EV）约1610亿人民币 [3]。在行业中，贝壳凭借其独特的ACN（Agent Cooperation Network，经纪人合作网络）机制，有效提升了行业协作效率和透明度，颠覆了传统房地产中介的零和博弈模式，从而巩固了其市场领导者地位。尽管面临宏观经济和房地产周期的挑战，贝壳的规模、品牌和技术基础设施共同构成了其在激烈竞争中保持领先的核心优势。

3. 定量分析: 分部加总估值：揭示被市场忽视的复合价值

3.1 估值方法论

考虑到贝壳四大业务板块在商业模式、增长前景、利润率水平和风险特征上存在显著差异，采用单一的整体估值方法（如整体DCF或P/E）将难以公允地反映其多元化的业务构成。因此，我们选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法能够：

• 独立评估: 对每个业务板块采用最适合其特性的估值方法（如对成熟业务使用DCF，对高增长业务参考市场可比倍数），避免“以偏概全”。
• 价值发现: 识别并量化可能被市场作为一个整体而忽视的特定业务板块的价值，尤其是高增长潜力的家装和新兴服务。
• 透明化假设: 清晰地展示对各业务板块未来表现的核心假设，便于进行情景分析和压力测试。

我们的SOTP模型将对每个业务板块进行独立的价值评估，然后加总得出公司的整体经营性企业价值（Operating EV）。随后，我们将进行公司层面的调整，加上其庞大的非经营性金融资产，并减去净负债，最终推导出公司的股权价值和每股内在价值。

核心估值假设（统一基准）：
为确保估值逻辑的一致性，我们综合了前期各专项分析的成果，并确立了以下统一的核心假设：

• 总收入基数 (TTM): 1004亿人民币 [4]。
• 业务收入占比 (估算): 存量房 (45.5%), 新房 (30.25%), 家装家居 (9.5%), 新兴及其他 (14.75%)。*（注：此为基于公开信息和行业惯例的综合估算，因公司未在财报中提供精确的季度分部数据，这是本次估值的关键假设之一）*
• 加权平均资本成本 (WACC): 8.5%，反映了公司作为中国领先平台型企业的风险状况和较低的杠杆水平。
• 汇率: 1 人民币 (CNY) = 1.11 港元 (HKD)，用于最终目标价换算。

3.2 估值过程详解

3.2.1 存量房交易服务 (Existing Home Transaction Services) - 压舱石业务

作为公司的核心与起源，存量房业务是贝壳最稳固的护城河所在。我们结合贴现现金流（DCF）和市场可比倍数法（EV/EBITDA）对其进行估值。

• 增长与利润假设: 在基准情景下，我们预计该业务未来5年收入复合年增长率为6%，受益于市场份额的持续巩固和平台服务渗透率的提升。成熟期的EBITDA利润率稳定在12%左右，反映其规模效应和品牌溢价。
• 估值结果: 综合分析显示，该业务板块的企业价值（EV）约为734.8亿人民币。这部分价值构成了公司估值的基石，其稳定性为公司探索新业务提供了坚实的财务支持。

3.2.2 新房交易服务 (New Home Transaction Services) - 周期性增长引擎

新房业务与房地产开发周期高度相关，是公司收入的重要组成部分。

• 增长与利润假设: 基准情景下，我们假设随着房地产市场的逐步复苏，该业务在2025年实现8%的增长，随后几年增速放缓至4-6%。考虑到与开发商的议价关系，其EBITDA利润率设定在14%至18%的区间。
• 估值结果: 我们的模型（DCF与可比公司法加权）得出，新房交易业务的企业价值（EV）约为652.0亿人民币。该板块的价值弹性较大，对宏观政策和市场情绪高度敏感。

3.2.3 家装家居 (Home Renovation and Furnishing) - 第二增长曲线

家装家居是贝壳在“住”的领域中，从交易向服务延伸的关键一步，市场空间广阔。

• 增长与利润假设: 作为高增长板块，我们预测其未来5年收入复合年增长率达到8%，EBITDA利润率从12%起步。这反映了公司利用交易流量进行交叉销售的巨大潜力，以及通过供应链整合提升利润空间的能力。
• 估值结果: 尽管该业务仍在投入期，但其长期潜力巨大。我们对其企业价值（EV）的估算为244.0亿人民币。市场目前可能尚未充分认识到这一业务的长期价值。

3.2.4 新兴及其他服务 (Emerging and Other Services) - 未来的期权

该板块包含了公司的SaaS、金融科技及其他创新业务，代表了公司的未来和想象空间，但其不确定性也最高。

• 增长与利润假设: 我们对其设定了最高但逐步放缓的增长预期（初期12%），EBITDA利润率假设在规模效应显现后能达到10%-14%。
• 估值结果: 对这类业务的估值更侧重于其长期潜力和市场倍数。综合评估后，我们认为该板块的企业价值（EV）约为384.0亿人民币。这部分估值包含了对公司创新能力和成功商业化路径的预期。

4. 定性分析: 护城河、管理层与宏观博弈：价值背后的驱动力与不确定性

数字仅仅是故事的骨架，而定性分析则是其血肉与灵魂。贝壳的投资价值远不止于各业务板块的简单加总，更在于其深厚的护城河、审慎的资本配置以及与宏观周期的共舞。

坚不可摧的护城河与网络效应
贝壳的核心竞争力在于其成功构建的线上线下一体化生态系统。线上的“贝壳”平台汇聚了海量、真实的房源数据和用户流量，而线下的“链家”及合作门店网络则提供了专业、标准化的服务履约能力。这种双轮驱动模式创造了强大的多边网络效应：更多的房源吸引更多的用户，更多的用户吸引更多的经纪人入驻，而更多的经纪人则能提供更优质的服务和开拓更多的房源，形成了一个正向循环。这一护城河的宽度和深度是纯线上平台或传统线下中介难以企及的，它保证了贝壳在存量房市场的领导地位，并为其向新房、家装等领域扩张提供了坚实的基础。

管理层与资本配置：机遇与疑虑并存
公司管理层以创始人团队为核心，保持了战略的稳定性和长期主义视角。近期公司积极进行股票回购和派息，显示了管理层对当前股价被低估的信心以及回报股东的意愿 [5]。然而，资产负债表上一项高达595亿人民币的“总投资（totalInvestments）” [6] 成为市场关注的焦点，也构成了我们分析中的一个关键变量。

• 机遇: 如果这部分资产主要是高流动性的金融产品或短期投资，那么它不仅是公司抵御风险的巨大“现金缓冲垫”，更是一笔可以随时用于回购、派息或战略投资的“弹药库”。其价值应被视为公司净资产的一部分，直接增厚股东权益。
• 疑虑: 目前，公司对这部分投资的构成、流动性和公允价值变动的披露尚不够透明。如果其中包含大量非流动的长期股权投资或存在减值风险的资产，市场会给予其较大的估值折扣。因此，管理层未来对该投资组合的沟通和处置策略，将是解锁这部分“隐藏价值”的关键。

宏观与政策：最大的Beta，也是最大的变数
作为房地产服务行业的龙头，贝壳的命运与中国房地产市场的宏观周期和监管政策紧密相连。这是投资贝壳不可回避的最大风险，也是潜在回报最高的来源。

• 风险: 任何关于房地产的紧缩政策，如限购、限贷或对中介佣金的管制，都会直接冲击公司的收入和利润。当前市场对房地产行业的悲观情绪是压制公司估值的主要因素。
• 机会: 反之，任何企稳信号或支持性政策的出台，都将成为强有力的催化剂。一旦市场预期逆转，交易量回暖，贝壳作为行业领导者将最先受益，其业绩和估值都将展现出巨大的向上弹性。

战略延伸：从“交易”到“居住”的进化
贝壳的战略雄心不止于房产交易。其在家装家居和新兴服务领域的布局，标志着公司正从一个“交易平台”向一个“一站式居住服务平台”进化。这一转变的成功与否，将决定贝壳的长期天花板。家装业务的高客单价和高频互动特性，能够显著提升用户粘性和生命周期价值。而新兴服务中的SaaS工具则能赋能整个经纪人行业，深化平台的核心价值。这些新业务的成功将使贝壳的收入来源更加多元化，降低对单一交易市场的依赖，从而获得更高的估值倍数。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务板块的估值进行加总，并进行公司层面的调整，以得出最终的股权价值。

业务板块	企业价值 (EV) (百万人民币)	估值逻辑
存量房交易服务	73,480	核心现金牛，DCF与可比公司法结合
新房交易服务	65,200	周期性增长引擎，DCF与可比公司法结合
家装家居	24,400	第二增长曲线，侧重增长潜力
新兴及其他服务	38,400	未来期权，侧重市场倍数与长期空间
经营性业务EV总和	201,480
公司层面调整
(+) 非经营性金融投资	59,495	来源: 2025年Q1资产负债表 [6]
(-) 净负债	9,568	来源: 2025年Q1资产负债表 [6]
(-) 少数股东权益	120	来源: 2025年Q1资产负债表 [6]
股东权益价值 (Equity Value)	251,287
(/) 稀释后总股本 (百万股)	3,522.00	来源: 2025年Q1利润表 [4]
每股内在价值 (人民币)	71.35
每股内在价值 (港元, @1.11)	79.20
(+) 定性分析溢价	5.0%	反映护城河、管理层及潜在催化剂
最终目标价 (港元)	83.16

我们的定量模型得出的基准内在价值为每股79.20港元。考虑到我们对公司强大护城河、审慎管理层以及新兴业务长期潜力的正面定性评估，我们认为市场应给予一定的溢价。然而，鉴于宏观政策的高度不确定性和投资组合缺乏透明度所带来的风险，我们将此溢价设定为相对保守的5%。

最终安全价格:

经过综合评估，我们得出KE Holdings Inc. (2423.HK) 的目标价为 HKD 83.16。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

基于当前股价HKD 48.80与我们测算的HKD 83.16的目标价之间存在超过70%的显著上行空间，我们给予KE Holdings Inc. “买入 (BUY)” 的投资评级。

• 投资者画像: 此项投资适合具有中长期投资视野、能够承受宏观经济和政策周期性波动的投资者。投资者应认同公司的长期平台价值，并将其视为对中国居住服务领域未来发展的核心押注。
• 持有期限: 建议持有期限为12-24个月，以便让房地产市场周期见底回升的逻辑得以验证，并给予公司新业务发展和价值释放足够的时间。
• 行动策略:
  • 加仓触发点: 若股价因短期市场情绪波动回撤至HKD 40-45区间，将提供更具吸引力的风险回报比，是积极加仓的良机。
  • 观察与验证: 投资者应密切关注公司未来的季度财报，重点验证：（1）核心交易业务的成交量（GTV）和佣金率（Take Rate）是否企稳回升；（2）家装和新兴业务的收入增长和利润率改善是否符合预期；（3）管理层是否就595亿人民币的投资组合提供更清晰的构成和处置计划。
  • 减仓/止损信号: 若出现针对房地产中介行业的全国性严厉监管政策（如强制大幅下调佣金率），或公司财报显示其核心业务市场份额出现持续性、结构性下滑，或其投资组合出现重大非预期的减值，则应重新评估投资逻辑并考虑减仓。

风险声明:

本报告基于公开可得信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。过去的表现不代表未来的回报。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。本报告中包含的前瞻性陈述受限于多种风险和不确定性，实际结果可能与预期存在重大差异。

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外部引用

1. FinancialModelingPrep, Quote for 2423.HK, 2025-09-24.
2. KE Holdings Inc., Company Profile, via FinancialModelingPrep, 2025-09-24.
3. FinancialModelingPrep, Key Metrics TTM for 2423.HK, 2025-09-24.
4. KE Holdings Inc., Q1 2025 Income Statement, via FinancialModelingPrep, Filing Date 2025-03-31.
5. KE Holdings Inc., Stock Dividend History, via FinancialModelingPrep, 2025-09-24.
6. KE Holdings Inc., Q1 2025 Balance Sheet, via FinancialModelingPrep, Filing Date 2025-03-31.