日期: 2025-09-24 10:51 UTC

2. 公司基本盘与市场定位

上海大众公用事业（集团）股份有限公司是一家总部位于上海的多元化公用事业集团，其业务版图主要由四个核心板块构成^[3]：

• 管道燃气供应 (Piped Gas Supply): 这是集团的基石业务，拥有并运营着庞大的城市燃气管网（约6,867公里）。该业务受益于城市发展的刚性需求和特许经营权带来的高准入门槛，是公司最主要的现金流来源。其盈利模式主要依赖于天然气的销售价差，但受到上游气源成本和下游销售价格的双重规管。
• 污水处理 (Wastewater Treatment): 作为另一项核心公用事业，该板块通过特许经营模式（如PPP、BOT）为市政和工业客户提供污水处理服务。此业务具有典型的重资产、长合同周期和稳定收费等特征，构成了公司的第二道护城河。
• 公共基础设施项目 (Public Infrastructure Projects, PIP): 该板块从事更广泛的基础设施投资、建设与运营，是公司估值中最不确定的部分。由于缺乏独立、清晰的财务数据披露，外界难以评估其项目的盈利能力、现金流状况及潜在风险。这是我们分析中最大的“黑箱”。
• 交通服务 (Transportation Services): 该板块包含传统的出租车业务以及线上出行平台“大众出行”（Dazhong Chuxing）。相较于集团其他业务，其规模较小，资产模式更轻，但面临的市场竞争也更为激烈，且受到网约车行业监管政策的显著影响。

总体而言，上海大众公用呈现出“一体两翼”的战略格局：以燃气和水务两大稳健的公用事业为主体，同时通过PIP和交通服务探索新的增长点。然而，这种多元化也带来了管理复杂性和估值透明度的挑战，使其在资本市场上的定位介于纯粹的防御性公用事业股和成长性基础设施投资商之间，定位模糊。

3. 定量分析：分部求和法（SOTP）——理论上的钥匙与现实中的枷锁

3.1 估值方法论

对于上海大众公用这样业务横跨多个不同行业、且各板块在增长前景、风险系数、资本结构和估值逻辑上存在显著差异的综合性集团，采用单一的估值方法（如整体市盈率或市净率）将严重扭曲其真实价值。分部求和法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是评估此类公司的黄金标准，因为它允许我们为每个业务板块选择最合适的估值模型，从而更精确地捕捉各自的价值贡献^[4]。

• 管道燃气与污水处理：适合采用现金流贴现（DCF）模型或基于EV/EBITDA的相对估值法，因为它们是成熟的、现金流可预测的公用事业。
• 公共基础设施项目：理想情况下应采用项目层面的DCF或内含报酬率（IRR）分析，或在缺乏数据时使用可比公司/交易的EV/EBITDA或市净率（P/B）进行估值。
• 交通服务：对于包含平台业务的板块，EV/Sales（企业价值/收入）或基于用户/交易量的特定指标估值法可能比盈利倍数更适用。

然而，理论的完美在现实中遭遇了数据的壁垒。我们经过深入的数据挖掘后发现，公司并未在其财务报告中提供足够详细的分部财务数据，特别是各分部的息税折旧摊销前利润（EBITDA）、资本性支出（CapEx）以及债务分配情况。这一关键信息的缺失，使得构建严谨、可复核的SOTP模型成为一项不可能完成的任务。

3.2 估值过程详解：从数据迷雾中寻找线索

尽管无法执行完整的SOTP，我们仍能从现有的合并财务报表和市场数据中，勾勒出公司的财务轮廓并识别出关键的估值矛盾点。

3.2.1 财务健康状况扫描

基于截至2025年6月30日的最新财务数据^[5]，我们观察到以下几个关键点：

• 杠杆水平尚可控，但利息覆盖能力偏弱：公司的净负债/EBITDA比率约为2.38倍^[2]，处于行业中等水平。然而，其利息保障倍数仅为2.59倍^[2]，这意味着在利率上升或盈利能力下滑的环境中，公司的财务弹性将面临考验。
• 流动性紧张信号：流动比率（Current Ratio）为0.68^[2]，低于1的安全线，表明短期偿债压力较大。这可能与公司大量资金沉淀于长期PPP项目和对外投资有关。
• 庞大的投资组合：资产负债表上高达约102.3亿人民币的“总投资”（Total Investments）项目^[5]尤为引人注目。这笔巨额资金的构成、公允价值评估方法以及其为股东创造的回报均不明确，是公司价值评估中的又一个重大盲点。

3.2.2 估值倍数异常：与同行的巨大鸿沟

将上海大众公用的估值倍数与行业可比公司进行横向比较，其估值过高的问题便昭然若揭。

公司 (代码)	行业	TTM EV/EBITDA	备注
上海大众公用 (1635.HK)	综合公用事业	~24.1x	本次分析对象
新奥能源 (2688.HK)	城市燃气	~7.3x [6]	燃气行业龙头
华润燃气 (1083.HK)	城市燃气	~9.7x [7]	燃气行业龙头
中国光大水务 (1857.HK)	污水处理	~16.5x [8]	水务行业可比

数据来源：Financial Modeling Prep (FMP) ^[2][6][7][8]

从上表可见，上海大众公用的EV/EBITDA倍数不仅远高于纯粹的燃气运营商（如新奥能源和华润燃气），甚至显著高于业务包含更多成长性元素的水务公司。这种巨大的估值差异无法仅用其核心公用事业业务来解释。市场显然给予了其PIP业务和庞大的投资组合极高的估值溢价。

结论：定量分析虽然无法给出一个精确的SOTP目标价，但它清晰地揭示了一个核心矛盾：市场正在以一个成长型甚至科技型公司的估值水平来交易一家核心业务为传统公用事业的公司，而支撑这一高估值的“成长性”部分却恰恰是信息最不透明、风险最难量化的部分。 这种建立在信息真空之上的估值是极其脆弱的。

4. 定性分析：解码护城河、治理与潜在的价值陷阱

定量分析揭示了“是什么”（What）的问题，而定性分析则旨在回答“为什么”（Why）以及“未来会怎样”（What's next）。我们认为，上海大众公用的内在价值与风险，根植于其独特的业务结构、治理模式和外部宏观环境之中。

4.1 坚固的护城河：防御性业务的基石

公司的核心竞争力源于其在公用事业领域建立的强大护城河：

• 法规与准入壁垒：燃气管网和污水处理厂的运营高度依赖地方政府授予的长期特许经营权。这些牌照具有天然的排他性，新进入者面临极高的政策和资本壁垒。这是公司最稳定、最可靠的价值来源。
• 规模与网络效应：已建成的数千公里燃气管网和运营中的水务设施构成了难以复制的物理资产网络。在特定区域内，这种网络效应能有效巩固其市场地位，降低单位服务成本。
• 政府关系：作为一家与地方政府关系深厚的公用事业企业，公司在获取新的PPP项目、进行价格协调等方面具备天然优势。

然而，这些护城河也并非牢不可破。燃气价格传导机制的政策性风险、地方政府财政状况对项目回款的影响，都是其稳定性的潜在威胁。

4.2 治理与透明度：阿喀琉斯之踵

尽管拥有稳固的业务基础，但公司的治理结构和信息披露实践存在显著的风险点，这构成了其估值的“阿喀琉斯之踵”。

• 信息披露的“选择性模糊”：公司对核心的燃气、水务业务披露相对充分，但对于决定其高估值的PIP业务和长期投资组合，却始终语焉不详。投资者无法得知PIP项目的具体回报率、合同年限、回款保障机制，也无法穿透了解那百亿级别的投资组合究竟投向了何方。这种“选择性模糊”严重阻碍了外部投资者进行公允的风险定价。
• 资本分配的疑问：公司持续产生稳定的经营性现金流，但这些现金流的去向值得关注。是用于高股息回报股东，还是用于再投资于那些回报不明的PIP项目和长期投资？从目前较低的股息率（TTM股息率约0.57%^[2]）和庞大的投资规模来看，管理层的资本分配策略似乎更倾向于规模扩张而非股东回报，这可能损害小股东的长期利益。
• 关联交易风险：在缺乏透明度的情况下，庞大的对外投资和PPP项目为潜在的关联交易和利益输送提供了温床。尽管目前没有公开证据表明存在重大违规行为，但这种可能性本身就构成了投资者需要承担的一项治理风险。

4.3 SWOT分析：机遇与威胁并存

• 优势 (Strengths)：
  • 核心业务现金流稳定、可预测，具备高度防御性。
  • 拥有庞大的、难以复制的实体资产网络（管网、水厂）。
  • 与地方政府的长期合作关系。
• 劣势 (Weaknesses)：
  • 分部信息披露严重不足，价值评估困难。
  • 估值远高于同业，存在巨大回调风险。
  • 财务杠杆和利息覆盖能力存在一定压力，对利率敏感。
  • 资本分配决策不透明，股东回报率不高。
• 机会 (Opportunities)：
  • “双碳”目标和城市更新政策可能带来新的环保（如污水提标改造）和能源项目机会。
  • （核心机会） 若公司主动进行战略重组，如分拆或出售PIP业务/部分长期投资，将有望实现价值重估，释放被隐藏或被误读的价值。
• 威胁 (Threats)：
  • 宏观经济下行和地方财政压力可能影响项目回款和新项目落地。
  • 全球利率进入上行周期，将显著增加公司的融资成本，侵蚀项目利润。
  • 上游天然气价格波动及国内价格传导机制不畅，可能压缩燃气业务的毛利率。
  • 网约车等新业务面临激烈的市场竞争和日趋严格的监管环境。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

如前文所述，由于缺乏关键的分部数据，任何形式的精确SOTP模型都将是建立在大量主观臆测之上的“空中楼阁”。因此，我们选择了一种更为审慎和务实的估值方法：在当前市场价格的基础上，施加一个与我们识别出的风险相匹配的“不确定性折扣”。

我们的定性分析明确指出了三大核心风险：高估值风险、信息不透明风险和资本分配风险。这些风险共同作用，使得当前股价的支撑基础相当薄弱。在缺乏正面催化剂（如改善信息披露）的情况下，市场情绪的任何波动都可能导致股价的剧烈回调。

基于此，我们采纳了初步定性分析中提出的建议，对当前股价进行20%的向下调整，以构建一个更为安全的价值中枢。

• 当前市场价格 (截至 2025-09-24 10:51 UTC): HKD 3.29
• 不确定性风险折扣: 20%
• 计算过程: HKD 3.29 * (1 - 0.20) = HKD 2.632

最终安全价格

经过风险调整后，我们得出上海大众公用（1635.HK）的12个月目标价为 HKD 2.63。

我们必须强调，这并非一个基于完美信息的“公允价值”，而是一个“安全价格”。它代表了一个我们认为其股价已充分反映现有风险，使得风险收益比开始转向对投资者有利的水平。若股价跌至此水平或以下，其核心公用事业资产的防御价值将开始凸显，为愿意承担信息风险的投资者提供安全边际。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

综合评级：减持 (Reduce)

上海大众公用是一家典型的“故事复杂”的公司。其稳固的公用事业底盘为其提供了生存和发展的保障，但其过高的估值、模糊的战略和不透明的财务使其当前的吸引力大打折扣。投资者目前为这份“模糊”支付了过高的溢价。

我们建议投资者采取减持策略，等待更好的介入时机。这个时机可能是：

1. 价格回归：股价向我们的目标价HKD 2.63靠拢，届时其风险收益比将更具吸引力。
2. 信息催化：公司发布超预期的详细分部财务报告，或宣布进行重大资产重组（如出售长期投资），从而消除了部分不确定性。

该投资目前不适合寻求稳定股息回报的保守型公用事业投资者，因为其股息率偏低且估值波动风险高。它更可能吸引那些愿意深入挖掘、能够承受高度不确定性并押注于未来公司治理改善或战略转型的特殊机会投资者。

风险声明

本报告基于公开可得信息进行分析，仅代表我们在此特定时间点的判断，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。股价会受到宏观经济、行业政策、公司经营状况及市场情绪等多种因素影响，可能出现大幅波动。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的投资顾问。我们对任何依据本报告所采取的投资行为而导致的任何直接或间接损失概不负责。

外部引用

1. FMP Quote Data for 1635.HK, retrieved on 2025-09-24.
2. FMP Key Metrics TTM for 1635.HK, based on financials up to 2025-06-30.
3. FMP Company Profile for 1635.HK.
4. SOTP Compatibility Analysis based on company profile.
5. FMP Balance Sheet for 1635.HK, as of 2025-06-30.
6. FMP Key Metrics TTM for ENN Energy (2688.HK).
7. FMP Key Metrics TTM for China Resources Gas (1083.HK).
8. FMP Key Metrics TTM for China Everbright Water (1857.HK).

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