绝味食品 (603517.SS)：双面价值体——解构经营实体与投资控股的折价之谜

日期: 2025-09-25 02:24 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 15.84 CNY
• 当前价: 13.99 CNY (截至 2025-09-25 02:24 UTC ^[1])
• 评级: 审慎增持 (Speculative Buy)
• 核心论点:
  1. 坚固的核心业务与被低估的经营价值： 绝味食品作为中国休闲卤制品行业的领军者，其强大的品牌护城河、庞大的加盟网络和成熟的供应链体系构成了稳固的基本盘。我们的分部估值模型显示，仅其核心的零售与制造业务的内在价值就已对当前股价构成有力支撑，市场对此存在显著低估。
  2. “黑箱”资产导致的价值折价： 公司资产负债表上存在一笔高达27.9亿人民币的巨额长期投资组合^[2]，其构成、公允价值与流动性缺乏透明度。叠加2024年第四季度出现的约8.5亿人民币的非正常“其他支出”项^[3]，市场对公司的治理结构和财务真实性给予了显著的“不确定性折价”，这是当前股价未能反映其全部经营潜力的核心症结。
  3. 催化剂驱动的非对称性回报： 当前的低估值为具备一定风险承受能力的投资者提供了非对称性的上行空间。未来的关键催化剂——包括管理层对投资组合的澄清或处置、对财务异常项的合理解释，以及门店同店销售的持续复苏——有望在未来6至12个月内触发价值重估。即将于2025年10月23日发布的财报^[1]将是验证这一逻辑的关键窗口。

2. 公司基本盘与市场定位

绝味食品股份有限公司（Juewei Food Co., Ltd.）是中国领先的休闲卤制食品连锁企业，自2005年成立以来，已发展成为国内最具辨识度的品牌之一^[4]。公司的商业模式呈现出典型的“一体两翼”结构：

• 核心经营业务： 以“绝味”品牌为核心，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的模式进行全国性门店网络扩张。其产品覆盖鸭副产品、素菜、畜禽产品等多个品类。上游则通过规模化的生产基地和高效的冷链物流体系，对全国万家门店进行标准化产品的生产与配送，形成了集采购、生产、仓储、配送于一体的完整供应链闭环。这一模式在保证产品品质统一性的同时，也构成了其关键的成本与效率优势。
• 金融投资平台： 与传统消费品公司不同，绝味食品在其资产负债表上配置了规模庞大的长期股权投资和金融资产。这部分资产的运作独立于主营业务，使其兼具了产业经营和资本运作的双重属性。

在竞争激烈的休闲食品赛道，绝味食品凭借其先发优势和渠道深度，与周黑鸭、煌上煌等品牌共同占据行业头部地位。然而，其独特的重资产投资策略也使其区别于竞争对手，带来了独特的机遇与挑战。

3. 定量分析: 拨开迷雾——分部加总法（SOTP）下的三重估值透视

3.1 估值方法论

鉴于绝味食品业务构成的独特性——即清晰可辨的零售餐饮、生产供应和金融投资三大板块，我们认为采用传统的整体估值法（如单一的DCF或PE倍数法）将难以公允地反映其内在价值。各板块在商业模式、增长驱动力、风险敞口及资本市场对标的估值逻辑上存在根本性差异：

• 零售与餐饮业务 (Retail & Catering Operations): 核心价值在于品牌、渠道网络和单店盈利能力，适合采用现金流折现（DCF）模型进行评估。
• 生产与供应业务 (Manufacturing & Supply): 属于食品加工制造业，其价值与产能、成本控制和规模效应挂钩，采用可比公司分析中的EV/EBITDA倍数法更为贴切。
• 金融与长期股权投资 (Financial & Long-term Investments): 本质为一项资产组合，应采用净资产价值（NAV）法，根据其账面价值并考虑流动性与市场公允价值进行评估。

因此，分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是本次分析的核心框架。通过对各业务板块进行独立估值并加总，再调整公司层面的净现金/债务，我们能够更精确地穿透公司复杂的业务结构，探寻其真实的企业价值。

3.2 估值过程详解

我们的估值模型综合了三种不同侧重（内在价值、市场锚定、保守假设）的分析路径，以构建一个稳健的价值评估区间。下文将以最为详尽的内在价值模型（模型一）为主线进行阐述，并结合其他模型的结论进行交叉验证。

模型一：基于基本盘的内在价值评估 (Base Case)

该模型旨在剥离市场情绪，从公司经营基本面出发，测算其理论内在价值。

关键统一假设:

• 加权平均资本成本 (WACC): 4.8% (基于无风险利率3.0%，股权风险溢价6.0%，及公司Beta 0.359^[4]计算得出)
• 永续增长率 (g): 2.0% (与中国宏观经济及消费品行业长期增长预期保持一致)
• 基准财务年度: 2024年年度财务数据^[5]
• 流通股本: 606,001,936 股^[1]

板块一：零售与餐饮业务 (Retail & Catering Operations) - DCF估值

这是绝味食品的价值核心。我们采用十年期自由现金流折现模型进行估值。

• 营收假设: 基于公司商业模式，我们假设零售业务贡献了总营收的85%。以2024年总营收62.57亿人民币为基数^[5]，零售板块的基准收入约为53.18亿人民币。未来增长率假设：前三年为3.0%，随后逐步放缓至1.8%，反映了行业成熟和门店扩张的边际效应递减。
• 利润率与现金流假设:
  • 营业利润率 (EBIT Margin): 8.0% (稳定状态下的合理预期)
  • 资本支出 (Capex): 占收入的3.5%
  • 折旧与摊销 (D&A): 占收入的4.0%
  • 净营运资本变动 (ΔNWC): 占收入的1.0%
• 估值计算:
  • 通过对未来十年的自由现金流（FCFF）进行折现，并计算永续价值（Terminal Value），我们得出零售与餐饮业务的企业价值（EV）约为 109.93亿人民币。

零售与餐饮业务 (DCF)	估值 (百万人民币)
十年期现金流现值 (PV of FCFF)	2,607
永续价值现值 (PV of Terminal Value)	8,385
分部企业价值 (EV)	10,993

板块二：生产与供应业务 (Manufacturing & Supply) - EV/EBITDA估值

作为支撑零售网络的生产和批发部门，我们采用行业可比倍数法进行估值。

• 营收与利润假设: 假设该板块贡献总营收的10%，基准收入约为6.26亿人民币。考虑到其制造业属性，我们赋予其12.0%的EBITDA利润率，得出估算的EBITDA约为7,508万人民币。
• 倍数选择: 考虑到食品制造业的估值通常低于品牌消费端，我们选取了一个相对保守的12.0x EV/EBITDA倍数。
• 估值计算:
  • 企业价值 (EV) = 7,508万人民币 × 12.0 = 9.01亿人民币。

生产与供应业务 (EV/EBITDA)	估值 (百万人民币)
估算EBITDA	75.08
估值倍数	12.0x
分部企业价值 (EV)	901

板块三：金融与长期股权投资 (Financial & Long-term Investments) - NAV估值

该板块是公司价值构成中的一个显著变量。在缺乏详细持仓清单的情况下，我们以其账面价值作为基础进行评估。

• 资产价值: 根据截至2025年第二季度的资产负债表^[2]，公司的总投资资产（totalInvestments）账面价值为27.92亿人民币。
• 估值方法: 在基础情景下，我们直接采用其账面价值作为该板块的公允价值。必须强调，这是一个高度依赖于公司会计计量的假设。若其中包含已上市但未按市价计量的股权，或存在未披露的减值风险，该数值将存在较大波动。
• 估值结果:
  • 该板块的净资产价值（NAV）暂估为27.92亿人民币。

金融与长期股权投资 (NAV)	估值 (百万人民币)
账面价值 (2025-Q2)	2,791.65
分部价值 (NAV)	2,791.65

4. 定性分析: 价值的裂痕——经营护城河与治理风险的博弈

定量分析为我们描绘了绝味食品的价值版图，但数字本身无法解释当前股价与内在价值之间的巨大鸿沟。要理解这道“价值裂痕”，必须深入其定性层面，探究驱动价值与压制估值的核心力量。

坚不可摧的护城河：品牌、渠道与供应链

绝味食品的核心价值根植于其历经近二十年构建的强大护城河。

• 品牌与心智占有率： “绝味”已成为中国消费者心中休闲卤味的首选品牌之一。这种强大的品牌认知不仅带来了稳定的客流和较高的价格容忍度，更重要的是，它成为了吸引加盟商的核心磁石，构成了其商业模式扩张的基石。
• 渠道密度与网络效应： 凭借“跑马圈地”式的加盟策略，绝味在全国范围内建立了庞大的门店网络。这种高密度的渠道覆盖不仅构筑了对新进入者的高壁垒，也产生了显著的网络效应——门店越密集，品牌曝光度越高，供应链的单位配送成本越低，从而形成了一个自我强化的正向循环。这正是我们对其零售业务给予超过百亿估值的信心来源。
• 一体化的供应链优势： 公司在全国布局的多个生产基地，结合其高效的冷链物流体系，确保了产品从生产到终端销售的标准化与食品安全。这种规模化的集中采购与生产能力，是其在面对原材料价格波动时维持利润率稳定的重要保障，也是其制造板块价值的体现。

估值“黑箱”：两大核心风险压制股价

尽管经营基本盘稳固，但两项重大的不确定性如同厚重的迷雾，笼罩在公司的价值之上，导致市场给予了严厉的折价。

1. 高达28亿的投资组合谜团： 截至2025年第二季度，公司持有约27.9亿人民币的投资资产^[2]，这一数额占其当前市值的近三分之一。然而，关于这笔巨额投资的构成（上市或非上市公司、持股比例、行业分布）、公允价值计量方式以及未来的资本回收计划，公开信息极为有限。这为投资者带来了三大疑虑：
   • 价值不确定性： 账面价值能否代表真实公允价值？是否存在潜在的巨额减值风险？
   • 流动性风险： 这些投资能否在需要时顺利变现，为公司主营业务提供支持或为股东创造回报？
   • 治理风险： 投资决策过程是否透明？是否存在潜在的关联交易或利益输送？
   这个“黑箱”的存在，使得投资者难以对公司的真实净资产进行准确定价。
2. 2024年Q4的财务“异象”： 公司2024年第四季度财报中一笔高达8.54亿人民币的“其他支出”^[3]显得尤为突兀，该项目直接导致当季EBITDA录得负值。在没有明确附注解释的情况下，市场对此的解读趋于负面，可能的原因包括：
   • 对上述投资组合的大额减值计提。
   • 与加盟商相关的重大一次性拨备或支出。
   • 其他未披露的重大经营或非经营性亏损。
   这一异常会计项目严重削弱了公司财报的透明度和可信度，加剧了投资者对公司治理和盈利质量的担忧。

催化剂与未来展望

我们认为，绝味食品当前的股价反映了上述风险的充分定价。未来的投资机会在于这些不确定性的消除。

• 短期催化剂 (3-6个月): 即将于2025年10月23日公布的财报是第一个关键验证点。若管理层能在业绩发布会或后续公告中，对投资组合的构成及2024年Q4的异常支出做出清晰、详尽的解释，将极大地提振市场信心。
• 中期催化剂 (6-12个月): 任何关于剥离、出售部分非核心投资资产的公告，都将被市场视为积极信号，这意味着“黑箱”价值的直接变现。同时，连续数个季度稳健的同店销售增长数据，将证明其核心业务的韧性，引导市场将估值重心回归其经营基本面。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

为了得出一个全面的目标价，我们综合了三种不同分析模型的结果，并融入了定性分析的风险考量。

1. 模型汇总:
   • 模型一 (内在价值导向): 基于详尽的基本面假设，得出目标价 24.62 CNY。
   • 模型二 (市场锚定导向): 从当前市场EV反推，得出目标价 14.08 CNY。
   • 模型三 (保守假设导向): 采用更保守的WACC和增长假设，得出目标价 17.22 CNY。

   对上述三个模型的估值结果取算术平均值，得到一个更为均衡的基准目标价：
   (24.62 + 14.08 + 17.22) / 3 = 18.64 CNY

2. 定性风险折价:

   定性分析揭示了公司在信息透明度和公司治理方面存在显著风险，这在成熟的资本市场中是导致估值折价的核心因素。为审慎反映这些风险，我们决定在基准目标价的基础上应用15%的“治理与透明度折价”。

   • 折价调整后目标价 = 18.64 CNY × (1 - 15%) = 15.84 CNY

最终安全价格

经过定量与定性的深度整合分析，我们得出绝味食品（603517.SS）的目标价为 15.84 CNY。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

绝味食品目前呈现出一个典型的“高风险、高潜在回报”的投资机会。其股价被显著的、但可能被证伪的负面因素所压制。

• 投资建议: 我们给予公司“审慎增持”评级，目标价15.84 CNY。此价格较当前股价有约13.2%的上行空间。
  • 乐观情景 (Bull Case): 若公司在未来财报中有效澄清财务疑点并披露投资组合细节，市场信心有望修复，股价可能向内在价值20.00 CNY以上靠拢。
  • 悲观情景 (Bear Case): 若透明度问题持续存在，或核心业务增长不及预期，股价可能继续在12.00 CNY附近徘徊。
• 投资者画像: 此项投资更适合对公司治理风险有较高容忍度、并愿意深入追踪公司基本面变化的事件驱动型投资者。建议的持有期为6-12个月，以等待潜在催化剂的发生。

风险声明

本报告基于公开可得信息进行分析，并通过一系列假设得出结论。所有内容仅供参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者应在进行任何投资决策前，进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。对于依据本报告所采取的任何投资行为而导致的任何直接或间接损失，本机构及分析师不承担任何责任。

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