比亚迪股份有限公司 (002594.SZ)：垂直整合的巨擘，价值重估之路

日期: 2025-09-02 04:41 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 投资评级: 增持 (ACCUMULATE)
• 目标价: 137.70 人民币
• 当前价: 109.37 人民币 (截至 2025-09-02 04:41 UTC)
• 核心论点:
  1. 价值的“冰山”： 市场普遍将比亚迪视为一家汽车制造商，但其真正的价值潜藏在水面之下。我们的分部估值法（SOTP）揭示，其动力电池、储能系统及半导体业务的内在价值远未被当前股价充分反映。这些业务不仅是成本中心，更是具备独立盈利能力和巨大增长潜力的价值创造引擎。
  2. 护城河的深度与广度： 比亚迪构建了全球范围内罕见的、从上游原材料（部分）到核心零部件（电池、半导体）再到终端产品（汽车、储能）的垂直整合护城河。这种模式在成本控制、供应链安全和技术迭代协同方面提供了无与伦比的优势，尤其在当前地缘政治和供应链动荡的宏观背景下，其战略价值愈发凸显。
  3. 催化剂的临近： 一系列潜在的价值释放催化剂正在临近。大型海外储能订单（如沙特12.5 GWh项目^[10]）的成功交付将验证其全球系统集成能力；半导体业务分拆上市的重启预期，将迫使市场对其进行独立估值；而管理层若能提升关键分部（尤其是电池和半导体）的财务透明度，将直接消除当前估值折价的核心因素。
  4. 财务的稳健性： 尽管处于高资本开支的扩张阶段，公司依然维持着净现金状态（截至2025年3月31日，净现金约882.8亿人民币^[7]），这为其抵御市场波动和持续进行战略投资提供了坚实的财务基础。

2. 公司基本盘与市场定位

比亚迪股份有限公司是一家业务横跨汽车、IT、新能源和轨道交通四大产业的国际化企业。其核心商业模式根植于技术的垂直整合与规模化应用。

• 汽车业务： 作为全球新能源汽车（NEV）的领导者，比亚迪凭借其“王朝”与“海洋”两大产品系列，在中国乃至全球市场占据领先地位。其产品矩阵覆盖从经济型到高端市场的多个细分领域，2024年总销量已突破427万辆^[6]。
• 电池与能源系统： 作为全球少数同时掌握电池、电机、电控核心技术的企业之一，比亚迪不仅为自有品牌汽车供应动力电池（尤其是成本优势显著的磷酸铁锂“刀片电池”），还积极拓展外部客户，并在全球储能市场崭露头角，斩获多个吉瓦时级别的订单。
• 电子与部件业务： 通过其上市子公司比亚迪电子（0285.HK），公司在消费电子、新型智能产品等领域提供设计、制造和组装服务，是全球领先的平台型高端制造企业。
• 半导体业务： 比亚迪半导体专注于功率半导体、智能控制IC、智能传感器等领域，尤其在车规级IGBT模块方面实现了大规模自供，有效保障了其新能源汽车产业链的核心环节安全。

在行业中，比亚迪的独特定位在于其无与伦比的垂直整合能力。与特斯拉（Tesla）专注于软件和品牌、传统车企依赖外部供应商的模式不同，比亚迪通过内部化核心零部件的研发与生产，构建了一个高度协同、快速响应且成本可控的生态系统。这种模式使其在应对供应链冲击和行业价格战时表现出更强的韧性。

3. 定量分析: 解构价值：分部加总法的深度透视

3.1 估值方法论

鉴于比亚迪业务的多元化特性——其业务板块横跨属性迥异的汽车制造业、高科技电池与半导体产业以及成熟的电子代工服务业——采用传统的整体估值法（如市盈率或EV/EBITDA）会掩盖各业务板块独特的增长潜力和风险状况，导致价值的“平均化”谬误。

因此，我们坚信分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是唯一能够公允、精确地衡量比亚迪内在价值的策略。通过将公司拆分为五个独立的业务单元，并为每个单元选择最适宜的估值方法，我们能够穿透合并报表的迷雾，识别并量化那些被市场忽视或低估的资产价值。此方法的合理性基于以下几点：

• 业务独立性强： 汽车、电池、电子、半导体等业务在运营、市场和技术上具有高度的独立性。
• 估值逻辑迥异： 资本密集型的汽车业务、高成长性的电池与半导体业务、以及现金牛属性的电子业务，其对应的市场估值倍数和现金流折现模型中的关键假设（如增长率、利润率、折现率）存在显著差异。
• 存在可分离资产： 比亚迪电子已独立上市，比亚迪半导体亦有分拆上市的历史计划，这为独立估值提供了明确的市场参照和逻辑支撑。

3.2 估值过程详解

3.2.1 汽车及相关产品

作为公司的营收基石（2023年收入占比约80%^[1]），汽车业务的估值是整体估值的压舱石。我们主要采用自由现金流折现（FCFF DCF）模型进行估值。

• 核心假设：
  • 营收增长： 基于2025年约6555亿人民币的起点营收，我们预测未来五年（2026-2030）的年复合增长率将从12%逐步放缓至5%，永续增长率为2.5%。
  • 利润率： 营业利润率（EBIT margin）将从6.8%逐步提升至7.5%的稳定水平，反映规模效应和产品结构优化。
  • 资本支出（CapEx）： 维持在收入的8.0%，以支持产能扩张和技术研发。
  • 折现率（WACC）： 采用9.0%，反映了该业务相对成熟的风险状况。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV): 约 4,783 亿人民币。
  • 股权价值 (Equity Value): 考虑到公司整体的净现金状况，并按收入贡献比例分配，该分部对应的股权价值约为 5,490 亿人民币。
• 信度评估： 高。 该分部收入在公司财报中有明确体现，估值结果相对稳健，但对未来销量、平均售价（ASP）和利润率的假设仍存在敏感性。

3.2.2 可充电电池与能源系统

这是比亚迪价值“冰山”中最具潜力的部分，也是当前估值不确定性最高的环节。由于公司未单独披露其财务数据，我们的估值结合了基于行业出货量和平均售价（ASP）推算的DCF模型，以及可比公司分析作为交叉验证。

• 核心假设（DCF模型）：
  • 营收起点： 综合券商测算^[18]和我们基于出货量^[19]与ASP^[20]的自下而上估算，我们审慎地选取4200亿人民币作为2025年的营收基线，并假设未来十年将经历高速增长后趋于平稳。
  • 利润率： EBITDA利润率将从初期的10%逐步提升至成熟期的19%，反映规模效应、技术进步以及高毛利的储能系统业务占比提升。
  • 折现率（WACC）： 采用9.0%，与汽车业务持平，但敏感性分析中考虑了更高的风险溢价。
  • 永续增长率： 3.0%，反映全球能源转型带来的长期需求。
• 估值结果：
  • DCF模型给出的企业价值（EV）约为7,030亿人民币。
  • 相对估值法（参考宁德时代^[21]等同业，应用EV/Revenue倍数）给出的EV区间为3,300亿至6,200亿人民币。
  • 综合平均企业价值 (EV): 为平衡DCF模型的乐观预期与市场可比法的现实锚定，我们取两者的平均值，得到EV约为 5,890 亿人民币。
  • 股权价值 (Equity Value): 按估算的营收贡献比例分配净现金后，股权价值约为 5,935 亿人民币。
• 信度评估： 低。 这是SOTP分析中最大的不确定性来源。估值结果对“外部销售占比”和“分部利润率”这两个关键未知变量极度敏感。任何关于此分部的确切数据披露，都将对整体目标价产生重大影响。

3.2.3 电子与部件业务

该业务的估值最具确定性，因其核心资产比亚迪电子（0285.HK）已在香港独立上市。我们以其市场价值为主要锚点，并结合DCF和相对估值法进行验证。

• 核心方法：
  • 市场法： 直接采用比亚迪电子（0285.HK）在2025年9月1日附近的市场价值。
• 估值结果：
  • 股权价值 (Equity Value): 基于其约890亿人民币的市值^[23]，我们认定该分部的公允股权价值为 89 亿人民币。
  • DCF模型在进取情景下的估值（约874亿人民币）与市场价值高度吻合，进一步验证了该估值的合理性。
• 信度评估： 高。 上市公司的市场价格提供了最直接、最透明的价值标尺。

3.2.4 半导体与电子元器件

与电池业务类似，半导体是另一个被“隐藏”的高价值资产，其分拆上市的计划虽曾搁置^[26]，但市场的期待始终存在。我们的估值同样结合了DCF与可比公司分析。

• 核心假设（DCF模型）：
  • 营收起点： 基于公开线索和行业规模，我们估算其2025年营收起点为200亿人民币，并假设未来五年实现20%左右的年复合增长。
  • 利润率： 假设稳定期毛利率为45%，研发投入占收入12%，反映半导体行业特性。
  • 资本支出（CapEx）： 早期投入较大（占收入25%），随后逐步降至10%。
  • 折现率（WACC）： 9.5%，略高于其他板块以反映技术和市场风险。
• 估值结果：
  • DCF模型给出的基准企业价值（EV）约为710亿人民币。
  • 相对估值法（参考英飞凌、意法半导体等国际IDM厂商）给出的EV区间为750亿至1,000亿人民币。
  • 综合平均企业价值 (EV): 取DCF与相对估值法的中值平均，得到EV约为 793 亿人民币。
  • 股权价值 (Equity Value): 假设分部层面无重大净负债，其股权价值约为 793 亿人民币。
• 信度评估： 极低。 这是不确定性第二高的分部。估值对内部销售占比、产能利用率和未来资本开支节奏高度敏感。媒体报道的潜在估值从300亿到上千亿人民币不等^[25][26]，也印证了其巨大的估值弹性。

3.2.5 其他/金融与服务

该分部包括材料、金融服务、售后服务等，在公司总收入中占比较小。我们采用收入占比法和简化的DCF模型进行估值。

• 估值结果：
  • 两种方法均指向该分部的价值极小。我们采纳 0.9 亿人民币 作为其股权价值。
• 信度评估： 高（但对整体影响可忽略）。 尽管估值精确度不高，但其体量之小决定了它对最终目标价几乎没有影响。

4. 定性分析: 护城河与催化剂：驱动价值重估的叙事

数字仅仅是故事的骨架，而定性分析则是赋予其血肉与灵魂。比亚迪的投资故事，核心在于其深不可测的护城河与一触即发的价值催化剂之间的张力。

护城河：垂直整合的终极形态

比亚迪的护城河并非单一维度的，而是一个由“垂直整合”、“规模成本”和“技术协同”构成的立体防御体系。

• 战略纵深与供应链韧性： 当竞争对手还在为芯片短缺或电池供应而烦恼时，比亚迪的内部供应链（自研IGBT芯片^[27]、自产刀片电池）提供了强大的战略缓冲。这不仅是成本优势，更是在不确定时代下的生存优势。这种“自给自足”的能力，使其能够以更快的速度、更低的成本推出新车型，从而在激烈的市场竞争中掌握主动权。
• 成本的“黑匣子”： 垂直整合使得比亚迪的真实单车成本成为一个外界难以穿透的“黑匣子”。从电池正极材料到最终的整车组装，内部化的利润环节远多于竞争对手，这赋予了其在价格战中更大的腾挪空间和盈利韧性。
• 技术迭代的“飞轮”： 汽车、电池和半导体研发团队的内部协同，形成了一个强大的技术创新“飞轮”。整车应用端的需求可以迅速反馈至上游的电池和芯片设计，加速了如CTB（电芯到车身）技术、易四方平台等颠覆性创新的落地。

治理与透明度：阿喀琉斯之踵

然而，这条强大的护城河也带来了其最大的软肋——财务透明度的缺失。比亚迪在财报中并未单独披露电池和半导体业务的关键运营和财务数据，这使得外部投资者无法准确评估这些高价值业务的真实规模和盈利能力。这种信息不对称导致市场只能给予其一个基于汽车业务的、带有巨大不确定性折价的估值。这既是当前股价未能反映其全部价值的核心原因，也是未来最大的潜在提升点。

催化剂：引爆价值的三把钥匙

我们识别出三类关键催化剂，它们中的任何一个都可能成为解锁比亚迪隐藏价值、推动股价进入重估通道的钥匙：

1. 分拆上市的“宣言”： 一旦比亚迪重启并明确半导体或电池业务的分拆上市时间表，将迫使整个市场重新审视这些业务的独立价值。一份Pre-IPO的募股书，其详尽的财务披露将瞬间填补当前最大的信息鸿沟，其市场化的定价将为SOTP估值提供最强有力的锚。
2. 海外储能的“战报”： 成功交付沙特、葡萄牙^[19]等大型海外储能项目，并公布其项目毛利率，将是比亚迪从“中国汽车制造商”向“全球能源解决方案提供商”转型的最佳证明。这将有力地支撑我们对电池与能源系统业务的高增长、高利润预期。
3. 透明度的“阳光”： 最简单也最有效的催化剂，莫过于管理层主动选择“阳光化”。哪怕只是开始按季度披露电池的外部销售GWh、半导体的外部客户收入等关键KPI，都将极大增强投资者信心，显著收窄我们SOTP模型中的不确定性区间，从而直接提升估值中枢。

风险：硬币的另一面

投资者也必须警惕潜在的风险：

• 宏观与竞争风险： 全球汽车市场的价格战可能侵蚀利润率；原材料价格（尤其是锂）的剧烈波动会直接冲击成本；海外市场的贸易保护主义和地缘政治风险可能阻碍其国际化进程。
• 执行风险： 高速扩张对公司的管理能力、资本效率和供应链稳定性提出了极高要求。任何重大项目的延期或成本超支，都可能影响现金流和市场情绪。
• 估值陷阱风险： 在获得确切的分部数据前，对电池和半导体业务的任何估值都建立在假设之上。若其“外部销售”的真实规模或盈利能力远低于预期，则当前的SOTP估值将面临下修风险。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块的股权价值进行加总，以得出公司的整体内在价值。

业务板块	估值方法	股权价值 (亿人民币)	关键评论
1. 汽车及相关产品	DCF	5,490	估值稳健，作为价值基石。
2. 可充电电池与能源系统	DCF与可比公司法均值	5,935	潜力巨大，但估值高度依赖未披露数据。
3. 电子与部件业务	市场法 (参考0285.HK)	89	估值确定性高。
4. 半导体与电子元器件	DCF与可比公司法均值	793	高成长性，但同样面临数据不透明问题。
5. 其他/金融与服务	收入占比法/简化DCF	1	对整体估值影响可忽略。
分部加总后总股权价值	求和	12,298
每股内在价值 (基于88.40亿股[34])	总价值/股本	131.14 人民币

定性因素调整

我们的定性分析指出，尽管存在巨大的信息不确定性，但公司当前的积极发展势头（如海外储能订单的突破）和强大的护城河优势，理应获得一定的溢价。然而，考虑到电池和半导体业务估值的低信度，我们采取审慎的态度，给予+5%的有限上浮调整，以反映积极的定性前景，同时为数据不确定性保留缓冲。

• 调整后每股价值 = 131.14 * (1 + 5%) = 137.70 人民币

最终目标价

我们的最终目标价为 137.70 人民币。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

比亚迪不仅是一家汽车公司，更是一个深度整合的新能源科技生态系统。当前市场对其估值，显然未能充分计入其在电池、储能和半导体领域的巨大潜在价值。我们的SOTP分析显示，其内在价值约为每股137.70人民币，较当前股价存在显著的上升空间。

我们给予比亚迪“增持”评级。该投资适合具有中长期（18-36个月）投资视野、能够容忍因信息不透明而引发的短期股价波动的价值投资者。

建议投资者密切关注我们前述提到的三大催化剂的进展。任何关于分部财务数据的披露、分拆计划的明确化，或是海外大型项目的成功商业化，都将是进一步增持的强力信号。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。过去的表现不预示未来的回报。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。本报告中包含的前瞻性陈述受多种风险和不确定性因素影响，实际结果可能与预期存在重大差异。

---

外部引用

1. [1] EqualOcean News, "BYD Company Limited (002594.SZ) 业务板块和财务细分 (2023-2025)", 2024-03-27.
2. [2] Companies Market Cap, "BYD Revenue", 2025 (TTM).
3. [3] FMP (Financial Modeling Prep), Company Financial Statements and Profile.
4. [4] Multiples.vc, "BYD Valuation Multiples", 2025-08-25.
5. [5] Reuters, "BYD's quarterly profit falls for first time in 3-1/2 years as price wars bite", 2025-08-29.
6. [6] Tridens, "BYD Sales Statistics".
7. [7] FMP, Market Valuation Data, 2025-09-01.
8. [8] TipRanks.com, "BYD Reports Strong Growth in 2025 Interim Results".
9. [9] Stock Analysis, "BYD Revenue", 2025-09-02.
10. [10] ESS-News, "It’s official: BYD to supply 12.5 GWh of battery storage in Saudi Arabia", 2025-02-17.
11. [11] Quiver ForecastTracker, "New Analyst Forecast: $BYD Given $87.0 Price Target", 2025-07-18.
12. [12] HKEXnews, "BYD Company Limited 2024 Annual Report", 2025-03-24.
13. [13] HKEXnews, "BYD Company Limited 2025 Interim Report", 2025-08-29.
14. [14] 国联证券研究所, "比亚迪(002594)", 2024-04-18.
15. [15] 国金证券研究所, "公司简介投资逻辑", 2023-08-07.
16. [16] 锂电池出海行业词条报告, 2025-04-15.
17. [17] 国联证券研究所, "比亚迪(002594) - 电池产能规划", 2024-04-18.
18. [18] 东吴证券研究所, "比亚迪电池业务测算", 2024-05-31.
19. [19] OFweek锂电网, "比亚迪储能订单信息", 2025-03-03.
20. [20] 东吴证券研究所, "比亚迪电池均价测算", 2024-05-31.
21. [21] 雪球, "宁德时代PE", 2024-07-21.
22. [22] Investing.com, "BYD Electronic (0285.HK)".
23. [23] FMP, "BYD Electronics (0285.HK) Financial Data", 2024-12-31.
24. [24] Yahoo Finance, "BYD Electronic (0285.HK)".
25. [25] Metal.com News, "The valuation is 102 billion yuan! BYD plans to spin off its semiconductor business".
26. [26] Ion Analytics Insights, "BYD Semiconductor targets CN 30bn pre-money valuation".
27. [27] Metal.com News, "BYD Semiconductor internal sales ratio".
28. [28] GuruFocus, "BYD Gross Margin".
29. [29] Finbox, "BYD Gross Margin".
30. [30] FMP, "BYD Operating Income", Q1 2025.
31. [31] FMP, "BYD R&D Expenses", Q1 2025.
32. [32] Ion Analytics Insights, "BYD Semiconductor customers".
33. [33] HKEXnews, "BYD Company Limited 2025 Interim Report (PDF)", 2025-08-29.
34. [34] FMP, "BYD Company Limited Total Shares Outstanding", 2025-09-02.

由 Alphapilot WorthMind 生成