第一拖拉机股份有限公司 (601038.SS)：传统巨擘的价值重估，迷雾中的金融魅影

日期: 2025-09-15 03:29 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 10.19 CNY
• 当前价: 13.03 CNY (截至 2025-09-15 03:29 UTC^[1])
• 评级: 中性 (Neutral / Hold)

• 核心论点:
  1. 内在价值与市场价格的显著背离：我们基于严谨的现金流折现（DCF）模型，在剔除一次性项目并采用保守的资本成本假设后，测算出公司的内在价值约为每股8.88元人民币。这一数值显著低于当前约13元的市场交易价格，揭示了市场可能存在的过度乐观情绪。
  2. 定性风险要求价值折让：公司存在两大核心定性风险——其一，金融业务板块缺乏财务透明度，潜在的信用和利差风险难以量化，构成了估值上的“黑箱”；其二，国有资本控股超过51%^[2]，虽然带来了政策稳定性，但也可能导致公司决策偏离纯粹的股东价值最大化目标。这些风险因素共同构成了我们对基准估值进行10%下调的理论依据。
  3. 估值锚定于相对而非绝对价值：当前市场对第一拖拉机的定价，更多是基于与三一重工、中联重科等行业龙头的相对估值。然而，这种横向比较可能忽略了第一拖拉机在盈利能力、技术壁垒和业务结构上的差异。我们的分析表明，其股价由市场情绪和可比公司倍数支撑，而非坚实的内在现金流创造能力。
  4. “持有”评级下的催化剂观察期：尽管内在价值与当前市价存在负向缺口，但我们并未直接给予“卖出”评级。这是因为市场短期内可能继续维持现有估值逻辑。我们建议投资者维持“中性”仓位，并密切关注未来6-12个月内可能出现的关键催化剂，尤其是金融分部的潜在剥离或透明化，以及农业现代化政策的实质性落地。

2. 公司基本盘与市场定位

第一拖拉机股份有限公司（“第一拖拉机”）是中国历史最悠久的农业机械制造商之一，其品牌在中国农业领域拥有深厚的历史积淀和广泛的认知度。公司总部位于中国，自2012年8月8日起在上海证券交易所上市^[3]。

公司的业务版图主要围绕三大核心板块构建^[3]：

• 农业机械 (Agricultural Machinery)：作为公司的传统基石业务，主要从事轮式和履带式拖拉机的研发、制造与销售，并覆盖铸件、齿轮、变速箱等关键零部件。该业务的景气度与国家农业政策、农村机械化进程、农产品价格周期以及农机更新换代需求高度相关。
• 动力机械 (Power Machinery)：生产和销售非公路用柴油发动机及其核心组件（如燃油喷射系统），其产品广泛应用于工程机械、农业机械及其他工业领域。此板块的表现与宏观经济，特别是基础设施建设和固定资产投资的周期紧密相连。
• 金融服务 (Finance)：通过内部金融平台，为集团成员及外部客户提供贷款、融资租赁、票据承兑、消费信贷和买方信贷等一系列金融服务。该板块旨在促进主业产品的销售，但也引入了与制造业截然不同的信用风险、利率风险和金融监管风险。

在市场定位上，第一拖拉机凭借其国资背景和历史品牌，在政府及国企采购项目中具备天然优势。然而，在高端产品市场和技术创新方面，与三一重工、徐工集团等国内工程机械巨头相比，其竞争优势并不突出。公司的商业模式呈现出典型的“制造+金融”混合体特征，这种模式在提升产品销量的同时，也使其整体估值和风险评估变得更为复杂。

3. 定量分析: 在保守的现金流与乐观的市场情绪之间寻求平衡

3.1 估值方法论

为了全面、公允地评估第一拖拉机的企业价值，我们采用了整体估值法 (Holistic Valuation)，而非分部加总法 (SOTP)。做出这一选择的核心原因在于，尽管公司业务横跨制造与金融两大领域，但公开渠道可获取的财务数据并未提供各业务分部独立、可靠的收入、利润及资产负债信息^[4]。在缺乏关键分部数据的情况下，强行进行SOTP估值将引入大量主观假设，从而损害结果的可靠性。

因此，我们的定量分析框架建立在两大支柱之上：

1. 现金流折现模型 (DCF)：作为评估企业内在价值的基石，我们采用公司自由现金流（FCFF）折现模型。该方法能穿透会计利润的表象，直击企业为所有资本提供方（股东和债权人）创造价值的本源能力。我们特别构建了“基准A”模型，对2024年财报中存在的一次性营运资金大幅释放进行了标准化处理，以确保未来现金流预测的基线更为稳健和可持续。
2. 可比公司分析 (Relative Valuation)：作为市场情绪和行业定位的“校准器”，我们选取了A股上市的五家核心可比公司（三一重工、徐工、中联重科、柳工、山推股份），通过EV/EBITDA和P/E等关键市场乘数，来衡量市场对同类资产的定价水平。这为我们理解DCF估值结果与当前市场预期的差距提供了关键视角。

最终，我们将DCF的内在价值与相对估值的市场价值进行加权平均（权重分别为60%和40%），以得出一个既锚定基本面又关照市场现实的综合估值中枢。

3.2 估值过程详解

3.2.1 资本成本 (WACC) 的审慎厘定

加权平均资本成本（WACC）是DCF模型的心脏，其精确性直接决定了估值的成败。我们对每一个参数都进行了审慎的考量和交叉验证，最终确定基准WACC为6.47%。

• 无风险利率 (Risk-Free Rate, Rf): 1.81%
  • 我们选取了最接近分析日期的中国在岸10年期国债收益率作为无风险利率的代理变量。数据显示，截至2025年9月14日，该收益率约为1.817%^[5]。尽管其他数据源在不同时间点提供了差异化的数据（例如，FMP在2025年9月12日报告了4.06%^[6]），我们选择1.81%作为更贴近公开市场共识的保守基准，并将此数据源冲突列为首要待核实项。
• 股权风险溢价 (Equity Risk Premium, ERP): 6.00%
  • 此为对中国A股市场的长期风险补偿的标准化假设，被广泛应用于主流投行及研究机构的估值模型中。
• 贝塔系数 (Beta): 0.90
  • 由于直接针对601038.SS的可靠Beta数据缺失，我们采用了可比公司法进行估算。参考行业龙头三一重工（Beta ≈ 1.04）和中联重科（Beta ≈ 0.72）^[7]的数据，并结合公司国有控股背景可能带来的波动性平抑效应，我们选取0.90作为一个审慎且有数据支撑的估计值。
• 股权成本 (Cost of Equity, Ke): 7.21%
  • 根据资本资产定价模型 (CAPM): Ke = Rf + Beta × ERP = 1.81% + 0.90 × 6.00% = 7.21%。
• 债务成本 (Cost of Debt, Kd): 3.375% (税后)
  • 我们假设公司的名义债务成本为4.5%，在考虑25%的法定企业所得税率后，其税后债务成本为 4.50% × (1 - 25%) = 3.375%。
• 资本结构 (Capital Structure)
  • 我们采用市场价值权重。截至2025年9月15日，公司市值（E）约为12,233.75百万人民币，总债务（D）约为2,945.75百万人民币^[8]。由此计算出股权权重（wE）为80.6%，债务权重（wD）为19.4%。
• WACC = wE × Ke + wD × Kd(1-T) = 0.806 × 7.21% + 0.194 × 3.375% ≈ 6.47%

3.2.2 现金流折现 (DCF) 分析

我们的DCF模型基于“基准A”（即EBIT/FCFF标准化模型），预测期为5年（2025-2029），而后进入永续增长阶段。

• 自由现金流 (FCFF) 预测
  • 起点标准化：我们识别到公司2024年财报中存在一笔高达-519.10百万人民币的营运资本变动，这很可能是一次性的现金回流^[8]。为避免该异常值扭曲预测，我们对基期FCFF进行了标准化处理，并据此调整了预测期（2025-2029）的现金流序列。
  • 预测期FCFF (百万人民币)：
    • 2025年: 293.00
    • 2026年: 318.07
    • 2027年: 334.68
    • 2028年: 354.65
    • 2029年: 372.55
• 永续增长率 (Terminal Growth Rate, g): 3.00%
  • 我们选取3.00%作为永续增长率，该数值保守地贴近中国长期名义GDP的潜在增长区间，避免了过于激进的假设。
• 计算过程
  • 预测期现值 (PV of Explicit Period)：将上述2025-2029年的FCFF序列用6.47%的WACC逐年折现，得到预测期现金流的现值总和约为1,381.00百万人民币。
  • 终值 (Terminal Value, TV)：TV = [FCF_2029 × (1+g)] / (WACC - g) = [372.55 × (1.03)] / (6.47% - 3.00%) ≈ 11,077.90百万人民币。
  • 终值现值 (PV of Terminal Value)：将终值折现至当前时点，PV(TV) ≈ 8,095.00百万人民币。
  • 企业价值 (Enterprise Value, EV)：EV = PV(Explicit Period) + PV(TV) = 1,381.00 + 8,095.00 = 9,476.00百万人民币。
• 从企业价值到每股价值
  • 股权价值 (Equity Value)：Equity Value = EV - 净债务 - 少数股东权益 = 9,476.00 - 600.71 - 522.56 = 8,352.73百万人民币。 (净债务及少数股东权益数据源自2024年第四季度财报^[8])
  • 每股内在价值：Per Share Value = Equity Value / 流通股总数 = 8,352.73 / 941.782023 ≈ 8.88 CNY。

3.2.3 相对估值分析

我们选取了五家业务具有可比性的A股上市公司，基于最接近分析日期的市场数据，进行横向比较。

• 可比公司及市场乘数 (TTM)^{[7][9][10][11][12]}：

• 估值中枢选择：我们分别取可比公司EV/EBITDA和P/E乘数的中位数作为基准，以剔除极端值影响。
  • EV/EBITDA 中位数: 14.41x
  • P/E 中位数: 15.69x
• 隐含每股价值计算：
  • 基于EV/EBITDA中位数：隐含企业价值 = 1,193.92 (EBITDA TTM) × 14.41 ≈ 17,207.47百万人民币。扣除净负债和少数股东权益后，得到股权价值约16,084.20百万人民币，对应每股价值17.09 CNY。
  • 基于P/E中位数：隐含股权价值 = 772.72 (Net Income TTM) × 15.69 ≈ 12,121.14百万人民币，对应每股价值12.87 CNY。
• 相对估值中点：我们将两种方法得出的结果进行算术平均，得到相对估值的中枢点位：(17.09 + 12.87) / 2 ≈ 14.98 CNY。

3.2.4 敏感性分析

DCF估值对WACC和永续增长率g高度敏感。为了展示这种不确定性，我们构建了如下敏感性矩阵，显示不同参数组合下的每股内在价值（CNY）。

解读：该矩阵清晰地表明，若资本成本下降1%或市场对长期增长的预期提升1%，公司的内在价值将出现显著跃升。反之，任何导致融资成本上升或增长预期下调的因素，都将对估值构成严重压制。这凸显了监控宏观利率环境和公司长期战略执行力的重要性。

4. 定性分析: 国资背景与金融业务的双刃剑

定量数据为我们提供了价值的标尺，但真正决定这把标尺是否适用的，是企业的定性基因。对于第一拖拉机而言，其投资叙事的核心，在于如何理解并定价其“国资背景”与“金融业务”这两把双刃剑。

• 企业护城河：宽而不深，政策依赖显著
  第一拖拉机的护城河并非来自于单一的、压倒性的优势，而是一个强度中等的组合。其“第一拖拉机”的国字号品牌在中国三农市场拥有历史悠久的声誉，这在政府采购和传统渠道中构成了壁垒。同时，公司具备从关键零部件到整机的垂直整合能力，有助于成本控制。然而，这些优势并非牢不可破。与三一、中联等通过市场化竞争和持续高研发投入建立起技术与规模壁垒的龙头相比，第一拖拉机的护城河显得更“传统”，其深度和持久性存疑。更重要的是，其最独特的护城河——国资背景带来的政策支持——本身就具有周期性和不确定性。在农业补贴和国家主导的现代化项目中，这种身份是巨大的优势；一旦政策风向转变，这种优势可能迅速减弱，暴露出其对政策的深度依赖。
• 金融板块：增长的引擎还是风险的放大器？
  金融服务板块是理解第一拖拉机价值的关键，也是其估值最大的不确定性来源。从正面看，融资租赁、消费信贷等工具能有效降低客户购买门槛，锁定客户，是拉动主业销售的强大引擎。然而，这个引擎的燃料是“风险”。由于公司未能提供该板块独立的财务数据，投资者无法评估其资产质量（如不良贷款率）、贷款组合的集中度、以及在宏观信用收缩环境下的脆弱性。一个不透明的金融业务，对于一家制造业公司而言，往往会被市场赋予负向的估值折价。它可能隐藏着巨大的或有负债，在经济下行周期中，其风险暴露可能被杠杆效应急剧放大，侵蚀整个集团的盈利和资本。
• 治理结构：稳定下的效率隐忧
  高达51%的国有控股比例为公司带来了经营上的稳定性，但也带来了典型的治理挑战。公司的战略决策、高管激励、分红政策乃至重大资本运作，都可能受到非市场化因素的干扰，优先服务于地方经济或产业政策目标，而非股东回报最大化。我们在分析中未能发现近期有重大、可疑的关联方交易，但这种结构性风险是长期存在的。缺乏市场化的“鲶鱼效应”，可能导致公司在运营效率、技术创新和市场反应速度上落后于民营竞争对手。
• 催化剂与风险触发点
  • 上行催化剂：最重大的潜在催化剂将是金融板块的战略重组。无论是通过分拆上市、引入战略投资者，还是仅仅是大幅提升其财务透明度，任何能让市场看清其资产质量并进行独立定价的举措，都可能带来价值的重估（Re-rating）。此外，国家层面出台超预期的农业现代化或大规模农机更新补贴政策，也将直接利好公司的主营业务。
  • 下行风险点：最大的风险同样源于金融板块。任何关于其资产质量恶化、需要计提大额拨备的消息，都将重创市场信心。其次，农业补贴政策的退坡或行业竞争的急剧加剧，将压缩其本已不高的利润空间。最后，与国资背景相关的任何负面治理事件，都可能触发投资者的信任危机。

5. 最终估值汇总

• 估值防火墙:
  为了得出一个全面的最终目标价，我们将定量分析的各个模块进行系统性整合：

• 最终安全价格:
  经过上述严谨的定量计算和深刻的定性风险评估，我们得出第一拖拉机股份有限公司的最终目标价为 10.19 CNY。

6. 投资建议与风险提示

• 结论与行动建议:
  我们对第一拖拉机股份有限公司的最终评级为“中性 (Neutral / Hold)”。

该评级的核心逻辑是：当前13.03元的市场价格，已经显著高于我们测算的10.19元的公允价值，缺乏足够的安全边际。然而，考虑到市场短期内可能继续基于相对估值逻辑进行交易，且股价尚未突破我们设定的严格卖出触发点（13.02元），我们认为立即清仓并非最优策略。

• 对于现有持仓者：建议维持现有仓位，但将股价上探至13.02元（基于未调整估值的±15%波动带上轨）附近视为逐步获利了结的信号。
• 对于潜在投资者：当前价位不具备吸引力。我们建议将股价回落至9.62元以下（基于未调整估值的±15%波动带下轨）作为考虑建仓的观察点。真正的、具备高确定性的买入机会，需要等待我们前述提到的关键上行催化剂（尤其是金融板块的透明化）的出现。

此项投资更适合对政策周期有较深理解、风险承受能力较高，并愿意投入精力持续跟踪公司基本面变化的投资者。我们预期的持有期为6-12个月，以观察关键催化剂是否兑现。

• 风险声明:
  本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅为投资研究之目的，不构成任何形式的投资要约或承诺。证券市场存在固有风险，投资需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。本公司及分析师不对任何因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任。报告中的信息和观点可能因后续信息的变化而调整，恕不另行通知。